短期融资券该如何定价？
目前企业短期融资券已经发行了15只，累计发行量超过229亿元。从一级市场发行和二级市场交易情况来看，短期融资券品种受到了市场投资机构的热烈追捧，以目前二级交易市场为例，目前1年期短期融资券的市场收益率重心大约在1。 90%附近，与其发行之初2。92%的收益率相比，下行幅度超过100个基点。
在市场热烈追捧短期融资券的同时，各类机构也开始注意和研究这一中国债券市场的新生“宠儿”。在目前市场中，大家讨论较多的一个问题就是：持续一段时间的短期融资券发行收益率（2。 92%）是否合理，是否与利率市场化的总体思路相悖？
针对这一问题，市场机构各自存在不同的认识。如果将短期融资券定位于一种...全部
目前企业短期融资券已经发行了15只，累计发行量超过229亿元。从一级市场发行和二级市场交易情况来看，短期融资券品种受到了市场投资机构的热烈追捧，以目前二级交易市场为例，目前1年期短期融资券的市场收益率重心大约在1。
90%附近，与其发行之初2。92%的收益率相比，下行幅度超过100个基点。
在市场热烈追捧短期融资券的同时，各类机构也开始注意和研究这一中国债券市场的新生“宠儿”。在目前市场中，大家讨论较多的一个问题就是：持续一段时间的短期融资券发行收益率（2。
92%）是否合理，是否与利率市场化的总体思路相悖？
针对这一问题，市场机构各自存在不同的认识。如果将短期融资券定位于一种信用交易产品范畴，那么参照美国商业票据的定价方式，短期融资券的发行收益率应以同期限政府信用产品的收益率作为基准，再加上一个适当的利差，而这部分利差水平反映的则是两者之间的信用差异、税收差异以及流动性差异因素等等。
当然，这是一种较为理想的定价模式。如果按照这种思路考虑，在国债、央票等无信用风险债券1年期收益率持续下跌的同时，1年期企业短期融资券收益率一直维持2。92%似乎不是合理水平。但是在对待短期融资券这一市场新生品种，不能简单地套用上述思路。
短期融资券是利率市场化推进器
众所周知，我国的利率市场化进程是一个循序渐进且不断加速发展的过程。从发展的角度看，自记账式国债诞生以来，针对于机构投资者作为参与主体的利率市场化已经呈现出加速推进态势。
就目前情况而言，以银行间市场为主体的利率产品市场已经达到了相对较高的市场化程度，而根据“先外币，后本币；先贷款，后存款；先大额，后小额”的利率市场化进程安排，目前利率改革的攻坚重点应该是撬动法定存贷款利率制度中的某些不合理环节。
自2005年度以来，管理层推出了一系列的创新安排，无不透露出上述政策意图。短期融资券的推出更积极的意义是对贷款等间接融资工具的替代，客观上构成对法定贷款利率制度的挑战，而前期诸多商业银行热销的人民币理财产品则在一定程度上是针对于法定存款利率制度局限性的挑战。
可以说，目前像短期融资券、人民币理财等创新产品在很大程度上是作为一种制度改进工具而存在的。如果我们从这一角度来理解该种产品的特质，就会发现单纯的将短期融资券作为一种市场流通的利率产品来对待是存在明显偏差的。
在特定的历史环境下，短期融资券作为利率产品的特性并不十分明显，而其作为直接替代企业短期贷款的融资工具特性则应该占据主导地位。在这一前提下，对于短期融资券的发行定价就难以单纯地去盯住某些政府信用产品，而企业贷款利率、银行承兑汇票的贴现利率等对于短期融资券发行利率的指导作用会更强一些。
另外，从宏观角度来说，短期融资券是利率市场化大战略推进的重要工具，其政策含义强于作为利率产品的特征。从微观角度而言，短期融资券与企业贷款这种融资工具的属性更为接近，其定价模式不应简单地参照货币市场利率。
目前融资券利率水平具有合理性
对于投资者而言，当然希望所投资品种的收益率高企为好；对于发债主体而言，则希望在货币市场利率大幅度下行的大环境中不断降低筹资成本。从市场化角度来看，不同市场主体之间形成博弈是正常的。
但是，作为发债主体的企业更应该认清短期融资券作为短期贷款融资方式的替代工具特征。在这种相互替代关系中，贷款利率可以作为企业融资活动的“机会成本”来对待。
而上述现象较为类似目前货币市场中发生的情况。
例如，目前1年期央行票据的发行收益率已经达到1。35%的历史低位，相信这一回报水平难以覆盖任何一家商业银行的综合资金成本，那么这是否就意味着商业银行对于央行票据的投资就是一种非理性、非市场化的行为呢？当然不是，这正是机会成本的市场作用力，只要目前的市场收益率高于商业银行超额备付利率0。
99%这一类似于商业银行机会成本的水平，那么在资金面异常充裕背景下的短期票据投资就具有其合理性，在某种程度上这更是一种市场化经营思路的体现。同样的道理也一样会作用在短期融资券的发行主体身上，而且从目前市场参与者的热情来看，发行人、投资人多数对于目前的发行利率水平表示了肯定。
一定的利率溢价是合理选择
事实上，资金面的宽裕状态是贯穿2005年债券市场的一个重要特征，在资金富余，同时投资品种、范围相对狭窄的情况下，保持短期融资券一级市场和二级市场之间一定的利率差异，有利于短期融资券的顺利发行和流通，有利于企业及时融资、承销商积极推广和投资机构踊跃认购，有利于实现企业、承销商和投资机构的多赢局面。
因此，在一段时期内，相对稳定的发行利率水平是市场较为理智的选择。
综上所述，目前短期融资券发行利率的相对稳定是特定时期、特定阶段的一种理性的市场化选择。当然，从长期发展来看，当短期融资券的市场环境逐渐完善，发行规模不断扩大之后，短期融资券的定价机制将会随之更趋完善。
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