为什么金融衍生产品促进债券市场？
金融衍生产品促进债券市场
文／曹为实
债券与衍生产品密不可分，发行体可利用衍生产品来避险、保值之外，也可发行结构型债券，用于减少利息支出。如果要开放人民币衍生产品，人民币市场本身的成熟度是一个重要条件。
金融衍生产品是资本市场中的一个重要环节，中国银行监督管理委员会在今年2月4日公布《 金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（以下简称《办法》），为我国金融衍生产品市场的发展提供了一个良好的操作平台。
本文将就债券及金融衍生产品的相关性，作一深入浅出的介绍，先对衍生产品做解说，再从债券发行体的角度，探讨此相关性。读者可触类旁通，从发行体对衍生产品的运用，进而了解投资者对衍生产品的...全部
金融衍生产品促进债券市场
文／曹为实
债券与衍生产品密不可分，发行体可利用衍生产品来避险、保值之外，也可发行结构型债券，用于减少利息支出。如果要开放人民币衍生产品，人民币市场本身的成熟度是一个重要条件。
金融衍生产品是资本市场中的一个重要环节，中国银行监督管理委员会在今年2月4日公布《 金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（以下简称《办法》），为我国金融衍生产品市场的发展提供了一个良好的操作平台。
本文将就债券及金融衍生产品的相关性，作一深入浅出的介绍，先对衍生产品做解说，再从债券发行体的角度，探讨此相关性。读者可触类旁通，从发行体对衍生产品的运用，进而了解投资者对衍生产品的运用
因我国目前人民币金融衍生产品尚未开放，本文将大多用美元市场为例。
在新的《办法》的操作平台下，我们相信人民币金融衍生产品在不久的将来可陆续准入。
衍生金融产品的种类
衍生产品按《办法》的定义，为一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期，期货，掉期(互换)和期权。
衍生产品还包括具有远期，期货，掉期(互换)和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。
依此定义，可将衍生产品分类如下：
按其向下产品分类为：汇率衍生产品、利率衍生产品、股票衍生产品、信用衍生产品、商品衍生产品、气候衍生产品、其他新型产品如通胀指数衍生产品。
按产品结构分类为：
远期合约（包括场内期货及场外(OTC)远期合约如远汇）、掉期(互换)、期权。此三类产品可相互结合而产生较复杂的新产品。
衍生产品亦可按交割方式分类为：实体交割、差价交割。
债券发行体与衍生性金融产品
1。利率掉期：一般债券在国际市场上都是以固定票面利率来发行，浮动利率的债券较少见。
发行体基于其债务/资产的组合，未来收入的预期及对利率走势的判断，可利用利率掉期将固定利率的债务转换成浮动利率的债务以达下列目的：
减少利息支出：在受益率曲线陡峭的市场条件下，浮动利率较固定利率为低，将固定利率的债务以利率掉期的方式转为浮动利率的债务，将可减少初期的利息支出，但却增加了债务风险，因浮动利率会变动，当浮动利率上升，浮动利率债务的利息支出自然增加。
以目前美元利率市场为例，10年的利率掉期的报价为4。9%，6个月的浮动利率（LIBOR，伦敦银行间拆借利率）为1。2%，这代表发行体可将10年4。9%固息债券掉期成浮动利率LIBOR年的债务，初期6个月利息可节省约1。
85%（4。9%-1。2%再除2），但未来19期（每6个月一期）的利息支出则由LIBOR的高低来决定，风险相对增加。
与资产回报匹配：美元LIBOR的高低主要由美联储局对美国经济走势的判断，经由调节市场流通性及联储利率直接影响。
经济好、通胀高，LIBOR较高。经济差、通胀低，LIBOR较低。有不少产业的资产回报率与经济成长及通胀成正相关，如电力公司、航空公司、一般消费产品、商业银行、汽车租赁甚至石油生产商，这些发行体为求资产回报与债务成本相匹配，会将大部分甚至全部固息债券利用利率掉期转成浮动。
同理，亦有一些发行体的资产回报率较固定，如桥梁、高速公路收费站、炼油厂、成品加工厂等，会反向操作，把大部分的债务保持或转成固定利率。
债务组合管理：一些有经验的发行体依其本身资产组合及对市场利率的判断，会规范地将其债务固定/浮动比例做灵活的调整，进而达到最佳利率组合。
2。货币掉期：一个国际化的发行体可在不同市场发行不同货币的债券，大型有经验的发行体会在最便宜的债券市场进行发行，利用货币掉期将此债券转为其他货币债券以达以下目的：
与资产或收入货币相匹配：例如一个美国公司持有美元资产并有美元收入在欧元市场发行欧元债券，为规避外汇风险，可将此欧元债券以货币掉期转成美元债务。
与会计货币相匹配：美国公司的会计货币为美元，日本公司的会计货币为日币。
在海外发他国货币债券时，可以货币掉期方式转成会计货币，以避免产生会计外汇损失或波动。
同理，外币资产亦可透过货币掉期，转成本币资产。
债务组合管理：因各国货币汇价及利率的波动有相关性，一些发行体会就其本身的资产组合及汇价、利率的判断，利用货币掉期调整各种贷款货币比例，以达到最佳货币组合的债务。
3。利率期权：衍生性金融产品在过去10年左右迅速地成长发展，再加上计算机的协助，复杂的期权计价模型已可实际运用并进行市场操作。利率期权可大致分为封项(Cap)保底(Floor)利率互换期权(InterestRateSwaption)及较复杂的触碰式期权(digital)和障碍式(barrier)期权。
结构型债券的发行：为满足投资者因对利率或汇价的走势判断而产生的投资需求，发行体可发行一些结构型的债券，简单的如可提早赎回(callable)债券，以帮助投资者在本金获得保障的前提下，收取较高的债券利息，但投资者可能会提早收回本金因发行体提前执行其可赎回的权力。
此可提前赎回的权力在实际操作上，其实也就是投资者籍由可提早赎回债券卖出了一利率互换期权给发行体，发行体在市场中将此期权卖出，收取溢价，并以较高的票面利息将此部分或全部的溢价支付给投资者。
结构型掉期以节约利息成本或降低风险：前文提到债券发行体可利用利率掉期将固定利率债券转换成LIBOR债务，收取初期利差，以降低利息成本或与资产回报匹配。
发行体亦可利用利率期权或利率掉期加期权的组合达到同样的目的。此做法通常由较有经验且对衍生产品较熟悉的发行体采用。
循序渐进开放人民币衍生产品
从发行体的角度看来，债券与衍生产品是密不可分的。
发行体可利用衍生产品来避险，保值之外，亦可发行结构型债券，更可用于减少利息支出(但风险可能相对增加)。对投资者而言，衍生产品也可提供类似的功能。
反观我国人民币的衍生产品市场，目前只有小幅度的在远汇市场做出开放。
其他人民币利率，汇价相关的衍生产品都还未开放，这对我国债市进一步的发展，将有许多限制。不少债券发行体及投资者已经在人民币债券市场中，发现难以突破的瓶颈。
如最近人民币利率渐渐升高，市场预期人民币利率会再度高升，债拳发行体发现无法推出定息债券，因投资者大都希望购买浮动利率债券，以享受利率再度攀升的好处。
发行体则因为同样的原因，担心利率上升，而不愿发行浮息债券，相反的，发行体反而希望发行定息债券，以锁定当前较低的利率水平。此状况可以简单的人民币利率掉期解决：发行体发行浮息债券，以满足投资者的投资需求，发行体再以人民币利率掉期将浮息债券转为固定利率债务。
可惜我国人民币利率掉期市场尚未开放，此项操作只可纸上谈兵。但笔者相信银监会在发布《办法》后，将会陆续开放人民币衍生产品。人民币市场本身的成熟度(如汇市及利率市场的开放)亦为一重要条件。
纵观他国经验及教训，循序渐进地开放人民币衍生产品应为较可行的方式，人民币产品开放的顺序则建议为：人民币对其他货币的还汇(已部分开放)、人民币外汇期权、人民币利率掉期。
人民币货币掉期、人民币利率期权，有了这些基本衍生产品，其他较复杂的产品也都可以组合。
我国债券市场正处于蓬勃发展的阶段，人民币衍生产品为一重要发展环节，欲求人民币债券市场发展更上一层楼，衍生产品市场亦应配套成长。
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