什么是股权分置股权分置产生的历史
股权分置是证监会领导提出来的，在这个问题上大家的看法和含义是非常不同的。股权分置是股权分裂的前提，同样的一个股把一部分设为流通股，还有一部分设为暂不流通股，分设了，这本身对市场并不造成任何扭曲的影响。 香港的H股、新加坡上市的S股，纽约上市的N股都分置了，如果要流通要经过特别的申请和批准。当年我在英国时人家搞私有化，像BT那么大的企业，他也是分步私有化，第一步也是三分之二不流通，跟我们国家一样，也是股权分置，这并不必然导致对流通股股东的歧视。 股权分置还要再加上分置的两类股出现了不同的市场评价，价格发生了变异，出现了扭曲，同一个股出现了两个不同的交易市场和不同的价格，这个时候才分裂了。...全部
股权分置是证监会领导提出来的，在这个问题上大家的看法和含义是非常不同的。股权分置是股权分裂的前提，同样的一个股把一部分设为流通股，还有一部分设为暂不流通股，分设了，这本身对市场并不造成任何扭曲的影响。
香港的H股、新加坡上市的S股，纽约上市的N股都分置了，如果要流通要经过特别的申请和批准。当年我在英国时人家搞私有化，像BT那么大的企业，他也是分步私有化，第一步也是三分之二不流通，跟我们国家一样，也是股权分置，这并不必然导致对流通股股东的歧视。
股权分置还要再加上分置的两类股出现了不同的市场评价，价格发生了变异，出现了扭曲，同一个股出现了两个不同的交易市场和不同的价格，这个时候才分裂了。
股权分置是股权分裂的必要条件，场外低价转让是股权分裂的充分条件，这两个条件加起来才有股权分裂。
我认为证监会说的股权分置并不准确，现在不是分置的问题。现在是股权分裂，不但是分裂了，而且扭曲了，要校正。
第一步分析是有没有分裂，对流通股股东有没有歧视，这个问题到目前为止有关政府部门的态度还不明朗。
他们现在说分置，一视同仁平等对待，这都是很大的进步。从特权思想、抢先市场减持到一视同仁平等对待，从原来没有看到分置到说有分置，这是一个进步。但是这一步还没有承认对流通股有歧视性的政策。不管是国资委还是证监会都是这样，我没有看到有什么差别，这个观点走到了中性的立场上。
包括国有股减持其实都是这样的思想的政策实践。你认为这两类股是平等的，没有什么歧视当然可以市价减持，没有什么不公平。
因此，第一种思路是原先政府部门的主导意见，就是流通股和非流通股本质上财产权利是相同的。
即使在宣布停止国有股市价减持决定时，我们证监会的发言人讲话，仍然强调股权流通是股东的天然权利，因此境外继续减持，境内为什么不减持？是因为国内投资者不认同。即不是政策有失误，而是投资者认识有问题。
因此，尽管错是纠了，但很多人并不认错，更不知错。很多人不服气，说这是政府对市场的妥协和让步，是改革的挫折，这条思路的声音不是很高，但是认识上理论上并没有真正解决问题，这跟我下面说的第二条思路有关系。
第二条思路认为中国股市有股权分裂，对流通股东有歧视。但更大的分歧是主张股权分裂这条大思路当中有两个截然不同的观点。什么是股权分裂？在同样承认股权分裂的观点当中，他们对股权分裂的定义是完全不同的。
我就拿我和张卫星来说，我说卫星的观点是一个典型，张卫星说流通股和不流通股是不公平的，因为中国的股份制搞错了，发起人一块钱的资产，流通股东用五六块钱去买，这个上来就是不公平的。这个观点对我们的经济学界和证券界影响很大，现在很多人没有引出处，事实上有意无意都在重复张卫星的观点。
流通股的成本高，你是一块钱，他是几块钱。如果这个观点是正确的，解决的方案也就很简单，就是要按照张卫星的观点，用历史追溯法算，发起人股应该用五到六股缩成一股才公平。
从这个观点演变过来的所谓用上市后的净资产作为依据的观点是完全错误的，从经济学理论上来说，这是毫无道理的说法。
上市后的净资产只是一个帐面的指标，发行后，流通股东一认购净资产就高了。如果净资产是标准的话，那也一定是上市前是标准，上市后拿进来别人给你的怎么能做标准的呢？尽管这是普遍流行的观点。证券界普遍流行的错误观点比三四年前少多了，但仍然有不少。
这里即是一例。如果净资产是标准，就应该是上市前的净资产是标准，上市后的净资产一定不是标准。
这个观点是资产溢价的观点。他说的有分裂和不公平指的是资产溢价。你是一块钱，人家出五六块钱，这种观点我们每天打开报纸都能看到。
作为经济学家，我要说这是没有任何经济法律的依据的。这个观点为什么没有道理，就在于资产溢价是全世界公司上市的惯例，都有资产溢价。原因在于上市公司的价值从来不是根据帐面值计算的。投资银行天天帮助企业上市，他不是按照上市前的净资产跟你算，一定是用他的盈利能力来算。
如确定发行价，我今年有五千万的利润了，不论我的净资产是几毛钱，我要按预期的10倍市盈率定5块或8块钱，全世界都是这样的，怎么到了中国就变成的掠夺和剥削呢？这是不对的。这样的错误的观点能够在媒体上长期占主导的地位，这是我们做经济学研究的人要汗颜的。
张卫星的观点逻辑很彻底，所以好操作，总可以查到历史的发行价是多少，缩股比例一下子就出来了。正因为逻辑彻底，所以他就显得很极端。很多人会说他这个不可行，政府不会同意，但这不是我们经济学研究的态度。
我们不是说政府同意不同意，而是说他有道理没道理，如果有道理我们一起做政府的工作。问题在于没有道理，张卫星的观点不能模糊，说是上市前的净资产太极端了，我们用上市后的净资产，再综合考虑盈利能力什么的，一综合就不好做了。
我们国资委领导都知道，天天头疼的事情是国有股转让报到他那儿，他很难办。一定要有一个明确的标准，一综合领导很难办，因为他不知道综合成多少才算是合理的。
这是资产溢价。中国资产溢价有没有高呢？这肯定有。
但是这个现象西方也有，美国网络热潮的时候的资产溢价比我们高，所谓“市梦率”，你说高不高？赔偿吗？不赔偿，只要他没有诈骗。资产溢价是跟随着经济周期和行业景气和当时的社会人气走的，有高有低很正常。
中国电信一年前上市，按照上市前的净资产没人要，这两天国企在香港上市，因为红筹热了，溢价很大，大家也抢着要，还出现了很大的二次溢价。我们在方案上的研究之所以达不成共识，是因为在基本理论上就没有搞清楚，资产溢价不是现在对流通股东有歧视有不公平的原因。
现行制度完全没有对流通股不公平吗？是不是投机炒作泡沫论说对了？当然也不是。中国股市是不可能靠炒作高起来的，天下没有这个事情。流通股的这个高溢价，我称为流通性溢价。中国股市的扭曲和流通股股东落入尴尬的境地，主要不是因为资产溢价造成的，而是由于流通性溢价造成的。
什么是流通性溢价？这是中国特殊的股权分裂的结构造成。流通性溢价首先是三分之一的股上市，少数股上市就造成了它的价格由于供给比较少，容易形成涨价。宝钢125亿股上了18亿，你说如果125亿全上市股价会不会一样？肯定有差别，这就是流通性溢价，跟资产评价没关系。
但这种溢价会调节的，就像H股在香港上市，供求一时不平衡，时间长了市场会校正，更重要的是因为中国一开始的时候，股价并不很高，94、95年的就十多倍的市盈率，1996年开始出现所谓的价值发现革命，从长虹等等开始，中国的股价才大规模上升，到30倍、40倍的市盈率而且再也没有下去。
因此，从一定意义上说96、97年出现的不是价值发现的革命，而是股权分裂发现的革命。
在初期，少部分股上市，多部分股不上市。这和这个股的评价有一定的关联，但是它不是一个稳定的东西。我们国家的场外转让是从94年恒通受让棱光的国有股开始，，95年、96年大发展，场外的低价协议转让完成了股权分裂的过程，因此造成了大规模的流通性溢价。
同样一个股票，一部分是几块钱，一部分是十几块钱，这两个股份一定不是同一个质量，这个时候产生了股价分裂和股权分裂。在这样的分裂情况下，大家知道了，流通股是优质的东西，非流通股是差东西，是低劣的东西。
当时转配的股权一到两毛就转让了，流通股的配股权则谁也不会低价让给别人。投资者的认知是我们的现在的制度和市场把他们教育出来的，我们的制度安排和政策导向教育他说，这两个东西不一样，非流通股转让就值两块多钱，而流通股就值十多块钱。
场外的低价转让是构成中国股权分裂的关键性的环节，这一点在目前的资本市场上仍然没有引起应有的重视。我们讲的股权分裂不是说资产溢价了，资产溢价全世界都有。而是我们特殊的股权分裂造成的流通性的溢价。
你在场外搞了第二交易市场，搞成一个特别低的价格，同一个股变成的优质股和劣质股，价格一定分化，因此在流通股身上附加了很多的价值。在94—96年由于我们曾一度大力地打击任何人违规流通，越来越强化，暂不流通和不流通不但有区别，而且这个区别是一个死线，谁要越界严惩不贷，而且这变得越来越严格。
特别是有了价格分裂了以后，产权关系一定分裂。我们这两年还在大力发展，包括我们经济学家还在谈大力发展场外交易和场外流通。我觉得这是因为基本理论问题没有搞清楚。场外实行转让，这是制度歧视的真凶,真正的歧视不是资产溢价而是场外低价协议转让。
讲资产溢价有很多的东西说不清楚，讲到场外转让的时候道理就很明白了。我跟有的领导同志对过话，我说场外协议转让有什么道理，同样的产权，投票权是一样的，受益权是相同的，他用两块钱买，我用十块钱买，这能公平吗？我到街上1000元买了一件大衣回到家门口，邻居告诉我他花两百块钱跟我买的一样，我的投资有价值吗？投资价值永远是相对的。
你拿十块钱买的相当于别人拿两块钱买的东西，这怎么合算？中石化价格起来了，但是跟香港的H股中石化的认购者相比能合算吗？场外转让是对流通股股东公然的歧视和掠夺。用友分红的时候大家说市场一百块钱买进去的，他一年把投资分回来了，你分一百年也分不回来。
投资怎么有价值。其实国有股天天这么分大家看不出来，一到私营企业就火眼金睛了，都看出来了。关键是因为有流通性溢价导致流通股股东入市成本太高。场外转让是真凶，别像窦娥冤一样把真凶放跑了，打假凶。打假凶导致最后人家说你没有道理。
资产溢价国外都是这么搞的，怎么到中国非说这个是不公平，大家包括我们海归派很多人不服气。
这是因为找错了对象没有道理就不能服人。真正的问题在场外的协议转让。场外转让不公平还体现在它是歧视性的。
场外只能是法人去，个人不能去，流通股不能去。即它不但是不公平，而且是歧视性的，只能大的去小的不能去。有人说了，这样我改进一下，场外的转让并没有不对，应该大力发展，我们允许场内的人也去不就完了吗？但是，他不知道这个允许是不行的。
场外转让是为大个定做的，你穿上一定不合身。现在的规定最低的转让是5％的股权，没有几千万是涉猎不了的，广大流通股股东能行吗？不行。你说把5％废除了改小一点行吗？也不行。为什么不行，如果场内的流通股股东都参加场外转让的话，场外的协议转让就变成了第二深沪交易所。
因为你不能让流通股到深圳上海办交易申报，不能先见报，见两三次报，小股民付不起。你一定要简化手续，可以电子操作，也可以办过户了。这就变成第二交易市场了。同一个股搞一个外部市场，又搞一个内部市场，除了制造混乱能做什么？所以他们不明白场外协议转让是绝对不能让广大中小投资者进去的，进去以后就乱套了。
所以不像表面上看得那么简单。场外协议转让是中国股权分裂的罪魁祸首，是这个制度的根源。就象我当时讲国有股市价减持，不是改的问题，改不了，没法改。这肯定要被废止，就是时间的问题，无非是这届政府不纠错，下届政府纠错，大家受的苦长一点罢了。
这个不公正的制度是靠场外协议制度支撑，所以没法改。
从广义上，国有股减持是一个大概念，是正确的。但我们现在讲的是上市公司的国有股这个小概念。上市公司的国有股减持说得严格一点现在都是非法的。
因为法律规定，《证券法》明文规定的，上市公司的股权只能在指定的场内进行，场外交易第一不合法。第二不公平，你拿十块钱能的他两块钱就能买到。非流通股的场外交易是不合法也不公平的，包括上市公司的国有股场外减持，根本不是发展的方向，而且是错误，应当立即纠正。
最近国有股减持允许外资进来了以后有几例减得非常好，价格已经接近市场价，甚至超过市场价，一个是乐凯胶卷，还有一个是重庆啤酒，都卖出了十几块。有人就此发表意见，我在媒体上看见了这些意见。一种说国有股减持提高价格，国有资产流失减少了；还有一种说中国股市里面有很多的金矿没有被发现，你看重庆啤酒人家肯花十几块钱来买。
也有批评的，你高价卖给别人，以后我们补偿就不好办。这也没有说到点子上。
其实，非流通股在场外最近用高价减持是搅乱市场的行为，是对流通股股东的进一步歧视。证券市场的执法部门应该立即禁止。流通股和非流通股是同一个公司的股票，过去长期在场外低价转让，整个市场就在这个基础上形成了对市场价值中枢的判断。
现在场外突然价格变了，过去两块钱一下子跳到10多块了，市场预期马上要发生紊乱了，究竟这个股值多少钱就不清楚了。过去是三分之二是高价，如果三分之一上来了，那三分之二是不是要下去？现在已经在打问号了，如果再多出现一些可能市场要混乱。
为什么说是对流通股股东的歧视呢？是因为外国资本到中国来收购企业是从他的全球战略出发的，出这个价对他来说是合适的，对我们国家也是双赢。民营企业只能出两块，他能够出到十几块。从这个角度来说没有什么不公平，为什么我说对流通股股东不公平呢？对照国际惯例，收购兼并的时候要干什么？要举牌，举牌了以后的受益者是广大中小投资者。
场外的交易把场内应该得到的购并收入转嫁到场外收购的非流通股身上。为什么人家买你十几块，他到场内收买可能要花到二十多块，这个好处本应是广大中小投资者拿的，现在落到出让的非流通股身上。你不要以为人家高价买了，是值那个钱，你是转移了流通股投资者的受益到你身上去了。
为什么我坚持说股权分裂是中国股市的最大国情，我说它是一支普照的光，可以把什么都照亮。股市上流传很多我认为是错误的观点，比如一股独大我认为是中国企业的特点，往往只有一股独大才能搞好企业。
特别在中国股权分裂时。即使将来中国股市全流通了，在中国文化背景的情况下，我相信相对来说股权集中会好一些。
从这些理论出发，回过来再看，方案就比较清楚了。你根本不是纠缠于资产溢价这些，资产溢价与本题无关。
流通性溢价表现在两个方面，第一，因为流通股市场价比较高，所以你在新股发行的时候容易不败，因为你的市场价高溢价，用国家控制的方法发行肯定不败，人家都会认购。二次溢价很高那也很自然，一次发行的时候计划控制，计划控制二次溢价一定高。
中国的流通溢价表现在两个环节，第一表现在上市发行的资产溢价空间比较大，因为流通股价高，市场价高，市场价平均是60倍的时候你搞一个20倍，当然就会排队认购。第二是二次溢价，股票上市他再翻一番给你看，所以中国股市流通股价虚高，危河高悬，就是因为存在流通性溢价。
现在要搞全流通，全流通是资本市场市场化的必然步骤，完善社会主义经济体制了，资本市场不市场化怎么完善呢？顺畅不了。全流通的问题不是证券市场的私事，而是国家的大事。资本市场计划经济为主，现在说这儿不顺畅，汇率也不好动，银行也不好改，等等，这出的问题还算小，我们很幸运。
因为整个产品的市场化加在了一个计划经济为主的资本市场上，不出现众多的矛盾和困难，不让总理觉得捉襟见肘那是很奇怪的，将来一定越来越困难，根本不是说证券市场的人想来呼吁这个事情。不是，是站在国家改革发展的高度看问题。
国有企业要改，没有资本市场改什么？
要解决流通性溢价，问题就单纯了，标准也很简单。因为现在流通股有流通溢价。因为你不流通，搞了二个市场造成了价格认同的差距。因此在全流通的时候要保证流通股股东的利益不受损害。
我现在的高价吊在半空当中是因为整个的制度造成的，搞全流通很好，但是你搞的时候不能对我有损害。如果你搞全流通把我损害了，那就不是一视同仁了，你得我失怎么平等？从流通性溢价出发解决全流通的方案。就是要在全流通的时候保证广大中小投资者不因此受损失。
怎么保证？有人说补偿，我说我不想用补偿的概念。我到商店去买东西，十块钱买了人家一瓶酒回来，不能说我是去商店去补偿人家了。你把十块钱留给人家，把你的酒拿了回来，这是交换。
非流通股和流通股交换，它把流通权交换回来，流通股把它交换成流通权的时候会把自己的股价损失找回来。
全流通的时候要完成一次等价交换，非流通股获得流通权跟流通股东交换。刚才讲上市公司国有股减持，可以减持，只有一个公平合法的途径，就是在转为可流通的时候跟人家交换。
非流通股顾名思义就是不流通，非流通股转让我说是形容词的矛盾，既然是非流通股，那就不能转让，不能转让的东西就没有价格，我们学《资本论》知道价格是交换关系，必须转让才能体现出来，因此所有的非流通股的转让价都是投机价格。
投以后可能会捞一把的机，因为你没有把它定义清楚。协议转让转的是什么财产权利？包括外资买的时候你没有说清对方买的是什么东西，与流通股是什么关系，同一个筐里面的股权没有交代清楚，搞不好将来会有国际官司了。
非流通股只有在一个情况下有价格，就是放弃非流通股的身份转成流通股，转换是有一次价格的，转换以后就要由流通股的市场决定。
非流通股转为流通股，确实要在公平和平等的基础上，合理合法。场外转让既不合法也不合理，现在要搞全流通就要从价格的确定开始，这个价格实际上在国有股的场外转让也遇到很大的矛盾，最近这一段李毅中会见记者，他说国有股的转让要逐步走向市场决定价格的办法。
转让价格怎么定，没有人为标准，所以要走市场化的道路，这是有道理的。但是我要提醒一句，这个市场化的办法不是非流通股自己的市场化，非流通股没有价格，更不能搞市场化。非流通股转成流通股的时候要走市场化的道路，这跟现在的证监会的办法基本相同了。
他们提出来要统一规则分散决策，这是对的。
但是，分散决策不是像现在规划委一些同志提倡的那样搞流通股股东大会投票表决，那恐怕不行，用手投票主要是在政治决策中使用。经济决策最好不用少数服从多数，不来参加会就算弃权，那是很有问题的。
市场经济也投票。用脚投票，每个人都表态，你不能代替他，也不能弃权。你要让每个人都表态，买卖的事情是不能集体决策的，千万不能像郑百文那样的。市场经济的投票是用每个人用买进卖出投票。我买进就是赞成票，我卖出就是反对票弃权票。
分散决策应该理解为用市场化的办法，市场经济说复杂比什么都复杂，SARS来了股票价格就有反映，长江出现险情了，小平同志身体不好了，市场价格也反映。把中国的计算机加在一起也赶不上市场经济，市场经济千千万万的人每个人搜集情报都在加工和处理，市场经济太复杂了，比所有人为的办法都复杂都高明。
你根本不要想在什么净资产基础上，综合这个综合那个，那是综合不来的。
但是市场经济解决问题的方法又最简单，就是竞买竞卖。所有的信息归结到最后，千千万万的人用买卖就投票了。加工信息是一个黑匣子的过程，最后的结果是买卖。
非流通股转化为流通股必须通过竞买竞卖。公开竞争是最少炒作的，因为每个人都是用自己的真金白银来买的。
市场原则上有两个交易方式。第一就是讨价还价。还有一种更普遍的形式，我们现在到超市买东西，人家出了价，没有讨价还价的余地，你有一个选择权，你买还是不买，这是更普遍的形式。
对于每一个价格接受者的中小股民来说，到股市也是看价格适合与否然后自己选择。对于千千万万的流通股股东来说，应该是一方出价一方选择。特别是我们绝大部分的股权是不准备转让的，比如宝钢，还有民营企业的用友，他们也不让。
只有一部分的中小型国有企业可能会转让，这部分大家可以公开竞价。80％都不转让，大中型企业都不转让，怎么办？就是一方出价一方选择。你出一个价，如宝钢，如果全流通现在是18亿还有107亿都要转成流通股。
转过来的时候，对流通股东肯定会形成比较大的冲击，因为整个的市场评价不一样了，这种情况下，宝钢的控股股东很简单，出一个价。按照这价除权。配售、缩股所有的这些形式都是工具，分歧在于我们刚才讲的，你承认不承认价格有歧视，你所说的股权分裂的依据是什么，分歧在那儿，而不是工具上，工具上没有分歧。
做的方法很多，但是有一条原则是自愿。
宝钢可以出一个价，我要全流通我出一个转换价，广大的投资者都有选择的权利。如果大家觉得他的转换价格不好，大家按照市场的价格卖给他，他有要约收购的义务，如果他的转换价特别黑，大家就把股卖给他，他就会下市。
因此宝钢在出价的时候非常小心，他也许会去做路演，去跟那些大投资者商量，什么价他们觉得合理，会支持。这个时候中间机构确实是有作用的。所以是他自己自愿出价，没有人强迫，出高了以后你下市了。
出低了以后大家都不会卖。大家一算现在宝钢12倍市赢率，转股以后可能只有7、8倍的市盈率。还有全流通之后还有很长的锁定期，锁定期满国家股可能也根本不想减持。这样大家就会接受转股条件，持股待涨。这确实是分散决策，但不是投票选举，而是用市场竞买竞卖来做选择和决策的。
所有认为这个转换价格不合理的都卖了，不损失。所有愿意持股待涨的人，他认为这个转换价很好，得到了合理补偿，这样就接受。那么，宝钢的转换全可流通问题就自然解决了，全流通问题就是这样一家一家自己解决。
综合起来讲，现在中国证券市场的问题最主要还是理论的问题。理论问题真的研究透了是有力量的。我们现在之所以各种意见那么纷纭，最关键的还是在基本理论问题上没有搞清楚，所以才出现那么多混乱的见解。
我的见解也可能是错的，这也没有关系。2001年我在广西社科院做讲演的时候，那个时候正好是讨论所谓股市热点的时候，他们说我是另类观点，当时举了很多的例子，当时讨论的很多要围剿庄家，所有人都欢呼。
我说庄家不是被消灭的，而是自行消亡的。全流通以后大股东都是最大的庄家，是明庄，现在中国的结构下不过是暗庄而已。说中国股市的庄家主要是偷看别人的牌不公平，我说你搞错了，谁偷看别人的牌？偷看别人牌的一定是中小投资者，天天琢磨打听别人的牌。
庄家是天天把牌捂住说要公平，不能偷看别人的牌。中国股市的问题根本不是看牌，而是换位，即运动员经常换成裁判员，让别人没法踢球。中国的股市问题绝对不是像表面说的那样。现在的错误观念比起几年前少多了，但是还有，目前最大的是对场外协议转让的认识。
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