600177雅戈尔星期二复牌后后
参股中信证券带来巨额收益
G雅戈尔（600177）昨日复牌大涨59%，市场加强了对题材股的挖掘，G雅戈尔低价参股中信证券2亿股，G中信股价大幅走高带来的巨额股权投资收益增值，成为G雅戈尔股价上涨的最大动力。 有分析师指出，全流通背景下参股优质金融公司个股的机会将继续存在。
四月以来，G敖东（000623）、G成大（600739）等券商概念股分别出现了翻倍走势，同有此题材的G两面针（600249）、G宁高科（600064）也有突出的表现，“大券商”概念股已经成为机构大幅介入的品种。
重点挖掘挖掘金融投资概念股
部分有金融领域投资的公司值得重点挖掘。万国测评建议关注G昂立...全部
参股中信证券带来巨额收益
G雅戈尔（600177）昨日复牌大涨59%，市场加强了对题材股的挖掘，G雅戈尔低价参股中信证券2亿股，G中信股价大幅走高带来的巨额股权投资收益增值，成为G雅戈尔股价上涨的最大动力。
有分析师指出，全流通背景下参股优质金融公司个股的机会将继续存在。
四月以来，G敖东（000623）、G成大（600739）等券商概念股分别出现了翻倍走势，同有此题材的G两面针（600249）、G宁高科（600064）也有突出的表现，“大券商”概念股已经成为机构大幅介入的品种。
重点挖掘挖掘金融投资概念股
部分有金融领域投资的公司值得重点挖掘。万国测评建议关注G昂立（600530），公司投入6000万元巨资参股兴业证券4。41%股权，还投资3000万元认购昂泰投资资金信托计划，投资1998万元于交通银行，公司的金融投资合计1。
1亿元，有望受益于金融行业复苏。
另一家未股改公司东方集团（600811）持有新华人寿法人股9628。8万股，占其总股本的8。024%，为新华人寿主要大股东之一，未来一旦成功上市将带来较好回报。
公司同时持有民生银行34205万股法人股，受益于民生银行股改，公司该项股权投资有望获得较好收益。华泰证券分析师认为，相比券商概念股G华茂（000850）近几日的巨额涨幅，东方集团目前强势突破，后市上冲机会较大。
投资要点：
公司三项主业发展前景明晰：服装主业受益于渠道管理增强和产品结构升级，有望实现持续的规模扩张和盈利转强；房地产作为区域地产龙头，品牌、土地和资金优势突出；纺织业务步入成长快车道。
公司的股权投资升值可观：中信证券和宁商行等多项投资增值超过23亿元，折合每股净资产增厚1。3元。受新会计准则的影响，公司极有可能从06年起逐步兑现投资收益。
根据公司股改承诺,预测06、07年EPS下限为0。
38元和0。46元。
考虑投资收益和业绩平滑的必要性，预测06、07年EPS上限为0。70元和0。90元。
分部法对公司三项业务估值结果为6。45元,公司各项资产重估后折合每股6。
29元,上调目标价为6元。重申“增持”评级。
在持有者和建仓者共同利益驱动下，复牌初期公司股价或有机会低开，建议投资者积极介入。
经营业绩回顾
2005年公司实现主营收入46亿、利润总额8。
6亿和净利润5。6亿，同比增长分别为11%、8%和1%。扣除非经常损益的影响，净利润实际增长了9%。
公司98年上市以来至今，主营收入、主营利润和净利润年复合增长率分别达29％、21％和23％，在行业中处于绝对领先水平。
2005年服装、房地产和纺织三大主业分别实现收入21亿、13亿和8亿，占比达到45%、29%和17%，合计91%。受益于渠道管理增强和产品升级，服装业务一改多年徘徊不前的局面，主营收入和利润分别增长13%和18%，毛利率上升2个百分点至44%。
房地产受项目结转进度的影响，销售收入下降16％，但毛利率上升8个百分点至43%。色织布二期和毛纺项目的产能投放带动纺织业务同比增长了1。3倍，毛利率基本持平。
今年一季度主营收入和净利润同比增长19%和6%，每股收益0。
134元。服装纺织与房地产收入比为60：40。
公司目前总资产117亿，净资产38亿，资产负债率63%。总股本17。869亿，流通股本9。1亿。
三大主业增长势头不减
服装：渠道成熟、产品升级延续成长
随着渠道管理调整到位和产品结构升级，未来服装业务有望实现持续的规模扩张和盈利转强。
渠道管理精细化见成效公司营销网络经过近5年的调整，营销网点从3028家削减到1835家，形成以自营店（占45％）和窗口商场（占35％）为中心的营销格局，随着劣质终端的淘汰和直营比例的增强，单店销售规模呈逐年提高之势，盈利质量不断提高（见图2、图3）。
公司目前营销网络的调整已经到位，未来供应链完善和产品升级，有望进一步提高渠道的运营效率，促进服装内销的规模扩张和盈利提升。公司认为，在相对稳定的销售模式下，未来服装销售额每增加10％，边际效益将提高20～30％。
05年底落成的西部生产销售基地和10省仓储配送中心，将进一步完善公司物流供应链，并支持西部市场占有率的提高。
产品升级提升盈利能力公司通过不断丰富产品结构和提高产品品质来扩大服装销售收入和提高盈利能力。
在国内市场推出休闲系列和高端的“金色雅戈尔”品牌产品，先后开发出轻凉西服、免整烫西服、VP衬衫、功能性衬衫等中高档系列服饰产品。在每年投放市场的产品中，全新面料、款型、工艺的新型产品占据70%的份额。
随着公司产品品质的提高，海外业务得到拓展，由日本向欧美不断拓展，通过OEM（委托加工）向ODM（委托设计）不断转型，以提高销售规模和盈利质量。
2005年度公司服装出口毛利率为21。
38%，远高于一般服装外贸企业10-12%的平均水平。随着产品设计和技术水平的提高，毛利率仍有进一步提升空间。
我们预计06年公司服装业务收入增长10％，利润增长有望在15-20％左右，折合EPS0。
18元。
房地产：区域型地产龙头优势尽显
2005年公司房地产业务占主营利润比重达到33%。预计未来两年房地产业务对公司净利润的贡献将进一步提高至40%以上。房地产业务已成为雅戈尔长期坚持的主业和重要利润来源。
公司地产业务定位于区域型地产商，拥有较强设计、开发能力，资金实力较强，土地储备较充裕等优势，战略定位于区域重点经营和持续发展。目前旗下有雅戈尔置业和甬城房地产两家公司，负责宁波、苏州和台州等地的房地产开发和销售。
其中雅戈尔置业公司在宁波房地产行业排名第一，其规模超过前5家中另外4家的总和。由于公司房产项目开发品质较高，销售价格始终高于当地同档次楼盘。
公司目前在宁波、苏州和台州地区共拥有土地储备137万平米，规划建筑面积180万平米，预计未来房地产总销售收入将超过120亿，按照4-5年的开发周期和净利率15%的保守估计，房地产业务每年可贡献EPS0。
21元-0。26元。目前土地储备规模相当于一家中型房地产上市公司，另外公司拥有可兑现的税前投资收益超过16亿元（详见下文分析），为新增土地储备提供了充足的现金流。
根据预售进程，公司地产业务在08年前后将进入销售高峰期。
目前预售项目包括西湖、海景、东湖和都市森林，其中去年10月份以后开盘的海景和东湖预售率已达60%和80%。06年西湖和海景（部分）将成为销售主体，预计收入14。5亿左右，EPS贡献0。156元。
纺织：产能递增、后劲犹足
公司纺织业务战略定位差异化路线，针对鲁泰和溢达的规模优势，多接长单等特点，雅戈尔的日中纺目前多以接小批量、急单业务为主，虽在人工和规模不具优势，但产品售价高，保持较高利润率。
05年色织布和毛纺面料的产量分别扩大了85％和150％。公司计划未来色织布产能扩张50%、毛纺和棉纱的产能继续扩张1倍以上（见表4）。预计06年公司纺织业务在增量投放的影响下，收入增长25％，毛利增长接近25％。
折合EPS约0。05元
股权投资升值可观
根据目前中信证券和宜科科技二级市场股价和宁波市商业银行的战略投资者入股价格计算，公司中信证券项目投资增值20。6亿（12。
98*1。8366-3。2）;宜科科技项目投资增值0。5亿(7。66*0。0855-0。163);宁波商行项目投资增值1。83亿(2。28*1。6-1。8155)。以上三项目投资合计增值23亿（税前），折合每股净资产增厚1。
3元。
投资收益06年开始体现
鉴于公司未来几年在服装、纺织和房产三项主业的发展态势良好，我们认为公司股改所作的业绩承诺是完全能够实现的，即2006年、2007年的EPS分别为0。
38元、0。46元。另外，我们大致测算了上述股权投资增值收益（税后）对EPS的影响如下:
中信证券06 年可流通部分按现价出售:
①=(12。98-1。74)*1。24075/17。
869*（1-33%）=0。52 元
中信证券07年可流通部分按现价出售:
②=(12。98-1。74)* 0。624732/17。869*（1-33%）=0。26元
中信证券股权溢价:③=①+②=0。
78 元
宜科科技08 年按现价出售(或股权溢价):
④=(7。66-1。907)*0。08546/17。869*（1-33%）=0。018 元
宁商行股权溢价:⑤=(2。
28-1。13)*1。6/17。869*（1-33%）=0。07 元
假设广博股份07年按4元发行溢价:
⑥=(4-0。67)*0。14194/17。869*（1-33%）=0。
018元
假设中基外贸08年按5元发行溢价:
⑦=(5-1。25)*0。24/17。869*（1-33%）=0。035元
上述测算表明公司06、07年业绩有很大的调节空间，EPS下限为0。
38元、0。46元，上限为0。90元、1。30元。按照新会计准则，07年一次性计入股权溢价将增厚税前EPS1。3元,在没有实质性现金流入的情况下导致应税收益大增,并非公司所乐见。因此我们倾向于公司从06年开始逐步出售股权兑现投资收益的可能性。
考虑到公司股改所作的06、07年业绩增长20%的承诺以及平滑业绩的必要性,我们预测06、07年EPS上限为0。70元和0。90元。
上调目标价为6元
我们在3月7日报告中上调雅戈尔的投资评级为“增持”，并提出年内目标价为4。
5元。需要强调的是4。5元的目标价是基于极端保守的估值标准，并考虑公司股改不通过等风险因素而提出的。随着公司股改方案的通过和停牌期间市场环境的变化，我们重申“增持”评级，并上调目标价为6元。按照分部法对雅戈尔的各项业务和拥有资产从PE和PB角度进行重新估值,结果分别为6。
45元和6。29元。
仅考虑目前公司房地产业务的土地储备，假设服装和纺织行业06-10年增长率分别为10%和20%，按照6。75%的资本成本和2%的永续成长率,自由现金流贴现显示内在价值为6。
41元。
复牌走势及操作策略
持有者和建仓者共同利益驱动复牌价格不会过高虽然我们提高雅戈股票目标价格至6元，离停牌前股价有近50％涨幅，但是我们并不认为雅戈尔复牌初期股价会一步到位，而且认为复牌初期有低开的机会。
正常情况下，本身已持有股票的投资者实现自己利益最大化的途径是复牌价格高企；而对于尚未持有而想介入股票的投资者，显然是希望复牌价格越低，离自己目标价格越远，自己未来的利益才越高。两者之间利益充分博弈后达到均衡价格。
但是由于雅戈尔股改对价中送有大比例认沽权证，使得本身持有者和尚未持有者两者的利益趋同，即在复牌初期保持雅戈尔股票相对低价，可以达到自身利益最大化。
从我们对前期权证上市表现的分析发现，在正股复牌至其认沽权证上市前这段时期内，正股价格往往不涨反跌，如招行的复牌、五粮液的复牌等。
而我们认为机构对这类股票长期走势是持乐观预期的，为什么股价表现会相反呢？因为这些股票有一个共同的特点，就是对价方案中有认沽权证，通过降低正股价格，从而提升认沽权证理论价值，就可实现高价卖出权证这一目的，股票长期持有者的利益达到最大化。
下表是自招行复牌以来6只含有认沽权证的股票复牌当日的实际涨幅，除招行以外，其余5只股票首日都是下跌的。我们进一步对这些股票权证上市前的股票走势进行分析，发现这6只股票自正股复牌至其认沽权证上市前这段时期内，无一例外地表现出下跌走势。
因此，在持有者和未持有者双方共同的作用下，我们认为雅戈尔复牌价格不会过高。
投资者可择机建仓
我们对4月以来的近100只G股复牌当日的实际涨幅进行统计发现，平均当日实际涨幅为15%左右，所以我们认为雅戈尔复牌当日不会一步到位也是符合市场平均水平的。
鉴于对雅戈尔股价的良好预期，我们认为，短期股价的低位运行，正好给有信心的投资者提供一个良好的建仓机会。
风险提示
新的会计准则可能导致公司阶段性地兑现投资收益，06、07年业绩将出现非经常性大幅增长，对08年及之后的业绩持续上升形成压力。
。收起
