内幕交易的经济分析与法律规制是怎样的？
一、价值分析:内幕交易的经济学评价
在对内幕交易进行规范分析之前,我们不妨将内幕交易理解为一种存在内幕信息的证券交易活动。所谓“内幕”意味着尚未公开,且可能对证券价格产生重大影响。评价内幕交易的价值不能不分析内幕交易对证券市场产生的影响。
（一）内幕交易对证券市场整体的影响
1。内幕交易对信息效率的影响。信息效率通常是指股价能对新信息做出迅速反应,致使股价能够适时反映证券可利用信息的程度。信息效率是衡量证券市场的重要指标。从公平与效率的关系来看,上市公司的信息越公开越有利,但是信息公开又会产生信息成本问题,也会公开上市公司的商业秘密,不利于公司参与市场竞争。 /考试大/收集/因此,...全部
一、价值分析:内幕交易的经济学评价
在对内幕交易进行规范分析之前,我们不妨将内幕交易理解为一种存在内幕信息的证券交易活动。所谓“内幕”意味着尚未公开,且可能对证券价格产生重大影响。评价内幕交易的价值不能不分析内幕交易对证券市场产生的影响。
（一）内幕交易对证券市场整体的影响
1。内幕交易对信息效率的影响。信息效率通常是指股价能对新信息做出迅速反应,致使股价能够适时反映证券可利用信息的程度。信息效率是衡量证券市场的重要指标。从公平与效率的关系来看,上市公司的信息越公开越有利,但是信息公开又会产生信息成本问题,也会公开上市公司的商业秘密,不利于公司参与市场竞争。
/考试大/收集/因此,人们对内幕交易对市场信息效率的影响存在有争议。有观点认为,由于内幕信息必然存在,私下披露不可避免,而且,在内幕交易的市场中,内幕信息将更快地传播到证券市场,证券价格会更及时地反映上市公司的实际情况,因此,内幕交易有利于信息效率的提高。
相反的观点认为,允许内幕交易,将可能导致内部人为获得最佳的交易机会而故意推迟信息披露。总之,内幕交易能导致企业信息更快地反映到股价中去,从而提高股价的信息效率,但是,内幕交易确实会在一定程度上打击专业投资者搜集信息的积极性。
另外,在内部人控制比较严重、信息披露制度不健全的情况下,内幕交易不但可能导致信息披露的延迟,更可能导致价格操纵,降低市场信息效率。2。内幕交易对证券市场风险的影响。证券市场的风险,是指由于各种不确定因素对证券市场的正常运行造成危害的可能性。
在这方面,研究者也有分歧。有人认为,由于内幕交易的存在,企业信息将较快地反映到证券市场中去,股价将更贴近实际价值,因此可减少股价的不确定性,从而降低证券市场的运作风险。然而,更多的学者持相反的观点,认为当普通投资者“太不知情”时,他们将不愿与内幕人交易,这将会触动整个证券市场的根基。
有学者在分析美国1987年“黑色星期一”股灾时谈到,证券市场信息占有的悬殊会导致市场缺乏流动性,未被预期到的少量供给将导致股价大幅度下跌,从而引起股灾的发生。内幕交易导致证券市场的风险还包括对股价的影响,主要包括两个方面:一是使股价水平上涨,二是影响股价波动。
3。内幕交易对证券市场流动性的影响。金融学界对证券市场流动性的一般定义是,在无新信息影响的条件下,交易者能以较低成本迅速买入或卖出较多资产而对价格产生较小的影响。实证研究表明,若市场上私人信息太多,则会降低市场的流动性。
在正常行情下,内幕交易会阻塞市场的流动性,并且在内幕交易的情况下,证券价格会对证券交易量的随机变动变得更加敏感,而更大的敏感性会进一步降低市场流动性。
（二）内幕交易对个体利益的影响
1。内幕交易对内幕人利益的影响。
内幕交易将使内部交易人获得较高的回报或福利,这本不难理解。但有不同观点认为,内幕交易会导致“双输”的局面。如内幕交易较多,会打击一般投资者的信心,即使投资人产生自己的投资收益会被内幕交易所侵蚀的信念,一般投资者将减少自己的投资,而减少投资给内部交易人造成的损失将大于其从内幕交易中获得的收益,这种观点目前尚未得到进一步的验证。
2。内幕交易对外部交易人利益的影响。大多数学者认为,内幕交易会损害外部交易人的利益。这主要有两方面原因:
（1）逆向选择导致交易成本上升。在做市商制度下,由于做市商考虑到有些交易者拥有内幕信息,对证券价值比自己更加了解,从而使其处于不利地位,因此,做市商会事先考虑到这部分损失而提高价差。
这样,全体交易者将面临较低的卖价和较高的买价,从而使外部交易人蒙受损失。
（2）流动性降低。外部交易人为规避风险和平衡投资组合,多做中短线投资,这样流动性降低会使他们蒙受交易损失。
3。内幕交易对上市公司的影响。
由于内幕交易可能导致股价上涨,并且对内幕人有益,故内幕交易对上市公司的积极影响是存在的,但内幕交易对上市公司也具有负面的影响:
（1）内幕交易导致企业实际投资水平低于其最优水平。理由是:股东因害怕内幕人员利用事关投资成败的消息进行内幕交易,使自己受损,从而不愿进行较大的风险投资。
（2）内幕交易还会增加上市公司的权益成本（costofequity）。
（3）内幕交易会导致受托经理人行为扭曲。经理人为从内幕交易中获得更多的收益,可能乐于采纳使股价变化较大的高风险项目,或热衷于制造证券市场难以预期又对公司股价有较大影响的事件,如重组、收购等,为此必然损害公司的经营管理。
近几年我国不少上市公司利用重组、收购等题材大肆炒作,被拉高的股价很快又大幅下跌,个中原因与内幕交易显然不无关系。
根据以上分析,内幕交易对证券市场的影响呈现出负面效应大于正面效应的结局,但在实际领域,有关赞成或者反对内幕交易的争论并不是这么简单。
对正反两方面理由的分析无疑有助于我们更进一步认识分析内幕交易现象。
赞成内幕交易的学说主要有:
1。“内部人报酬补偿说”。该说认为,内幕交易的所得是对公司内幕人员的适当报酬。
HenryManne教授强调,内幕交易所获得的利益是对公司的企业家而言的,而不是指公司的一般管理人员。
/考试大/收集/企业家和经理人不同,前者是革新者,其特点是要获得和产生新观念并付诸实施；后者是技术员,主要负责按照既定程序管理公司。对于企业家创新的报酬,工资和红利都不足以体现,故可许可他们以内幕交易获得补偿。
该说在引人注意的同时,也受到了不少猛烈批评。另有观点认为,公司信息的财产权应该属于公司的管理人员,其原因在于工作的安全性迫使管理人员趋向保守和回避风险,而一定的鼓励性补偿则有助于克服这种缺陷。
相对而言,内幕交易就是一种相当优越的补偿方式。因为这种补偿方式使管理人员能适应新技术的变化,在某管理人员发现一起对公司有利的投资项目时,如果能从成功中获得报酬的话,他将更倾向于抓住该项投资机会。
2。“减缓股价波动说”。该说认为,在重要的非公开信息披露前,股票的市场价格和其真实价值之间存在脱节现象,如果允许内幕交易有益于推动股价价值回归。因此,在公司内幕人员获得有关公司的不利信息后,如果立即披露,则股票价格将大幅下跌；如果内幕人员先利用内幕信息卖出股票,则股价在信息披露前就会下跌,这时的股票购买者与（在完全禁止内幕交易情况下）信息披露前的高价位购买者相比,所受的损失要小得多,因此内幕交易不但不会增加股市波澜,反而可以减缓股价波动,并使投资者少受损失。
美国还有学者从经济学的有效资本市场假设理论出发,认为内幕交易将促进市场分析人员和专家来对内部人的行为进行信息分析,寻找隐含的信息和引起股价变动的新信息,并驱使股票价格反映内幕信息,推动股价走向真实价值,从而在有效资本市场假设的强式有效形式下达到和信息披露同样的效果。
3。“契约说”。契约说也称自由市场理论,它以著名的科斯定理为理论源泉。科斯定理在法律意义上可概括为法律权利应配置给最有效率的使用者。该定理及其产权理论对于法律契约产生重大影响,即在产权界定后,可以通过当事人之间的自由契约达成资源配置的最佳效率,政府不干预经济。
这种自由市场理论强调契约的重要性,运用于证券市场中,就产生了内幕交易的契约说。该学说认为,内幕交易是公司“所有权与控制权分离”所产生的结果,也是公司“名目所有”与“事实所有”所产生的代理成本。
为了避免代理成本扩大化,双方之间可以通过契约确定激励机制。可见该理论与前面的“内部人报酬补偿说”有异曲同工之处。同时,如果公司和其股东反对内幕交易,他们可以将其列入合同条款而通过合同加以禁止。
政府不应该干涉属于意思自治领域的私人合同,国家毋需通过法律来普遍禁止内幕交易。该学说也承认公司对其秘密信息享有财产权,但声称根据科斯定理,就内幕交易而言,没有交易成本的合同方可以达到帕雷托最优状态。
然而,反对该说者也有充分的理由,他们认为,内幕信息不仅是一种“产权”,它还具有社会公共利益的一面；完美的自由市场并不存在,政府不能不予干预；从实际出发,内幕人之间达成契约需要高昂的成本,反而会浪费社会资源,并不具有效率性。
反对内幕交易的学说主要有:
1。“维护市场公平说”。公平、公正、公开是证券交易必须遵循的基本原则,而公平原则位于首位。美国在通过《内幕人交易制裁法》（InsiderTradingSanctionActof1984）时就认为“滥用其他投资者无望通过自身的努力来克服的信息优势是不公平的⋯⋯投资者期待诚实和公平的证券市场,在这一市场上所有的参与者按照同一种规则行事。
”《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第3条对此也作了明确的规定。公平原则强调市场机会均等、主体的平等竞争,其目的在于保障投资者的平等投资机会及券商和证券专业服务机构的平等参与机会。
内幕交易显然破坏了证券市场上的公平原则。如果同一信息不能以同一时间、同一方式为公众所知晓,则“股价上扬和下落原因的知情者和不知情者其胜负早已成为定局”。由于股票有面值和市值之分,且在大多数时候,面值和市值存在很大的差异。
股票市值在很大程度上取决于投资者对股票未来价格的预期和信心。投资者要对某股票的未来价值作出符合理性的判断,必须基于其所掌握的与该公司及其股票有关的信息。法律不保证每个投资者在证券交易中都同样获利,也不保障投资者对同一信息作出同样的判断,但法律必须保证投资者有获得相同信息的机会,这正是内幕交易违背的公平原则。
2。“保护信息财产权说”。/考试大/收集/把证券信息当作一种财产并没有违背民法的所有权理论,因为信息总会指向一定产品或其他资源,上市公司为这些产品的形成投入了人力、物力等,当然可以视为公司的商业财产。
正如BillShaw所言:“信息的创造者与拥有和控制其他私有财产一样拥有和控制着信息财产。”不过这些信息财产的所有人应该属于公司,而不是内部管理人。
作为公司信托人的公司董事、经理等内部人,在公司董事会没有表决放弃信息所有权的情况下,正如盗窃或者盗用（misappropriate）公司财产属于违法一样,其利用公司的内幕信息来牟取私利的行为,不仅违背了其承担的诚信义务,而且侵犯了公司的财产权益。收起
