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证券侵权行为的民事责任及构成要件

A、证券侵权行为的性质：特殊侵权 一般侵权与特殊侵权的比较 B、构成要件 （一）侵权行为 1、 侵权行为类型：虚假陈述，内幕交易，操纵市场 2、 侵权行为特征：a。以信息虚假或隐瞒为基础 b。 目的是通过影响股价而获利 c。侵权对象为不知情投资者 d。侵权行为具有急隐蔽性 （二）过错 主观过错与客观过错 过错在民法侵权法中区分为主观过错和客观过错两种学说。主观过错说的观点认为，过错是行为人具有一种应受非难的心理状态，这是十九世纪大陆法国家民法所采用的一种学说。 客观过错说认为，应当从某种客观行为标准来判断行为人有无过错，即要建立一种标准，其本质在于行为的应受非难性。从近代来看，从心理状...全部

  A、证券侵权行为的性质：特殊侵权 一般侵权与特殊侵权的比较 B、构成要件 （一）侵权行为 1、 侵权行为类型：虚假陈述，内幕交易，操纵市场 2、 侵权行为特征：a。以信息虚假或隐瞒为基础 b。
  目的是通过影响股价而获利 c。侵权对象为不知情投资者 d。侵权行为具有急隐蔽性 （二）过错 主观过错与客观过错 过错在民法侵权法中区分为主观过错和客观过错两种学说。主观过错说的观点认为，过错是行为人具有一种应受非难的心理状态，这是十九世纪大陆法国家民法所采用的一种学说。
  客观过错说认为，应当从某种客观行为标准来判断行为人有无过错，即要建立一种标准，其本质在于行为的应受非难性。从近代来看，从心理状态的应受非难性来界定过错不符合保护人权的观念，人的心理非难性不好琢磨，所以要建立一种客观标准，使这种行为只要不符合这种标准就有过错。
  随着民事归责客观性的发展，越来越多的西方侵权法学者主张用客观过错说代替主观过错说。证券欺诈中，采取主观过错说还是采取客观过错说呢？ 如果采取主观过错说，我个人认为很难判定行为人的心理状态的应受非难性，因为现在很多证券欺诈案件，证监会处罚后当事人都喊冤。
  亿安科技案的庄家还辩解说自己通过操纵股价给国家多交了税。在这种道德观念驱使下适用主观标准难度更大。我认为应采取客观过错说。通过客观行为利用资金、信息的优势来操纵股市，则可以从交易活动表现出来，可以通过交易行为来判定是否符合过错标准。
  侵权责任的构成，不管是法国为代表的三要件说，还是德国为代表的四要件说，过错都是要件之一。除法有明文或特殊情形外，没有过错的行为是不能承担赔偿责任的。 3、各种欺诈行为的过错界定 （1）虚假陈述侵权人的过错 无过错责任：发起人、发行人及其责任人 过错推定责任：主承销商 过失责任：专业中介机构 故意责任：媒体、记者、演讲者 （2）内幕交易侵权人的过错 故意：自己交易、建议他人交易 过失：泄露内幕信息 （3）操纵市场侵权人的过错 故意 （三）损失 1、 价差损失及其计算方法 （1）真实价值计算法 按照股票价值（value）与实际交易价格（price）之间的差额来确定原告的损失。
  对于受欺诈的卖方来说，其损失数额为：股票在出售时的真实价值（fair value）减去所得到的价款或者其他形式的对价（指不以金钱方式付款或换股等情形）在当时的公平价值；对于受欺诈的买方来说，则为：他支付的购买价（或者其他形式的对价在当时的公平价值）与股票在当时的真实价值之间的差额。
  例如，原告所持股票真实价值为80元，但因被告对有关情况作出了虚假陈述而以50元的价格卖出，则其直接损失为30元。 原告确定损失额通常采用的价格公式和价值公式模型： a。 恒差法（Constant vibbon”method） 指自被告实施欺诈行为起，至该行为被揭露整个欺诈期间内，推定股票真实价值与股价之间的差额为定值，即向市场发布正确或更新信息前后股价之变化数额。
  这样，每股所受损失都是相同的。恒差法在具体运用中，通常还需要参照市价指数等予以加权修正。 如图所示： 欺诈期间 数 量 价值线 时间 b。 真实价值不变法（“constant true value”method）。
   指将揭露或发布更正信息后的股价视为该股票的真实价值，并推定在整个欺诈期间内，其真实价值都恒定在这一位置上。原告更倾向于选择真实价值不变法，特别是那些在欺诈期间买进又卖出（“in-and-out”）的投资者，根据该法可能会获得依恒差法而无法得到的赔偿。
  在一些情况下，根据恒差法，其损益相抵，没有损失；而根据真实价值不变法，则可能会有损失。 如图所示： 欺诈期间 数 量 价值线 时间 （2）合理时间计算法。 即原告进行证券交易时的价格与欺诈行为暴露后一段合理时间内的证券价格之差额。
  如原告买入证券的价格为18元/股，欺诈暴露后一个月内的平均买入价为10元/股，则差额8元/股即为损失。这一方法的难点是如何确定合理的时间。 （3）实际诱因计算法。 即侵权者只对其行为所引发的证券价格波动导致投资者损失部分负责，而对其他因素造成的价格波动及投资者损失不承担责任。
  该方法的难点在于如何确定各种不同因素对证券价格及投资者损失的影响。 2、 对价损失与撤销交易 美国10b-5规则的诉讼中，原告在受被告欺诈行为引诱而与之达成证券买卖交易时，可在获悉事情真相后合理时间内，主张交易自始无效，要求双方互相返还各自从对方取得的对价。
  撤销交易最直接的后果是，一方返还价款，一方返还证券，即“退款返券”。 撤销交易得以适用的前提条件是双方当事人之间存在交易合同关系，原告至少必须与一名被告直接从事过交易。因此，在被告仅披露虚假信息而未参与交易，或者在匿名证券市场中从事交易的场合，原告往往难以援用该种救济。
  另外，法官通常只在根据衡平法原则在有必要时才同意原告撤销交易的请求。在决定是否同意原告请求时，需要考虑的因素主要包括：撤销交易对其他投资者或第三人利益的影响；欺诈行为败露时距离起诉的时间；交易前后双方地位的变化；恢复原状的难度；现在救济是否充分等。
  最后，撤销交易属衡平法上的救济，被告仍可依懈怠原则（laches）、同等过错（in pari delicto）、原告本人必须清白等衡平法原则提出抗辩。 撤销交易以买方仍持有原证券为条件。在标的物无法返还，不能满足恢复原状的要求时，当事人只能援用损害赔偿这种救济形式。
  但事实上，法院有时侯也曾判决当事人返还等量金钱（rescissionary damages）以代替原物。特别是同类股票在公开交易市场中具有很强的替代性的情况下，应当允许当事人以现金的形式，代替履行其返还股票的义务。
  至于应返还的现金数额，法院往往以判决作出之日，而非起诉之日的股价为基础。 对于已收取的股利等法定孳息及其他利益，也应与当事股票一并返还。 原告可以在撤销交易和损害赔偿之间作出有利于自己的选择。
  当股市下跌时，受欺诈的买方通常会主张撤销交易，这也是采用该救济最多的一种情形。例如，原告在被告误导下以80元的价格买入了价值70元的股票，起诉时股价已跌至50元，要求赔偿直接损失（最终结果为50+（80-70）=60元）显然不如主张撤销合同（最终结果为索回已支付的80元）更有利。
  不过，若起诉时的股价上涨至90元，原告则可选择损害赔偿。但是，原告在两种救济形式之间的选择权不是绝对的，他不能故意拖延作出最后决定的时间，观察股市的变化趋势来判断那种选择对他更有利。而且，一旦原告作出了退款返券的决定，以后就无权再根据10b-5规则提起损害赔偿之诉。
   主张撤销交易的权利是单方的，专属于原告。被告无权在股市行情对其不利时撤销交易，以示对恶意欺诈的惩罚。 撤销交易的后果是，被告不但承担了欺诈因素所导致的损失，还承担了其他因素给股价造成的不利影响。
  例如，从事欺诈行为的卖方在股市行情下跌时收回证券时，若股价下跌源于欺诈之外的其他因素，事实上是由被告承担了全部股市风险。这是撤销交易与直接损失法最根本的区别。让被告承担股市风险的理念在于，要不是通过欺诈将股票卖出，被告本来是要自行承担这些投资风险的，但是他却通过欺诈手段将风险不正当地转移给他人，所以，法律应当允许受害人将该风险退还给对方。
   3、 不当得利损失与返还 10b-5规则具有阻却证券欺诈行为和赔偿受害人的双重功能，但直接损失法有时候并不能有效地服务于这一宗旨。例如，被告通过欺诈从原告处以10元的价格买进价值为15元的股票，后来又以19元的价格卖出。
  虽然根据直接损失法，被告应赔偿原告5元的损失，但他仍从该违法行为中获利4元。显然，如果允许被告享有该利益，将很难阻止他继续犯奸；而从原告的角度看，也很难讲已经得到了充分的补偿，因为如果没有被告欺诈的话，原告本人同样有机会在高价位将股票抛出获利。
  正是基于这一考虑，美国法院在审理10b-5规则诉讼时，引入了返还不当得利的救济方式。根据英美法之返还法（the law of restitution）的基本原理，“凡是一个人有意地以对原告作不法行为使自己得益，就应承担返还所得利润的义务……原告能追还的金额很可能高于他能要求补偿的损失。
  ” 既然10b-5规则诉讼引入返还法的根本目的在于阻却欺诈行为，那么被告从该欺诈行为中所获得的全部额外利益都应属于返还的范围，返还数额限于被告不正当获得的那部分利益，但其数额可能会超过原告的实际损失。
   但是，根据1934年法第28（a）条的规定，原告在诉讼中可以获得的损害赔偿不得超过因欺诈行为所遭受的实际损失，排除了惩罚性损害赔偿（punitive damages）的适用。对于该条规定与返还不当得利法可能存在的不协调之处，美国法院本着承认返还不当得利在10b-5规则诉讼之下合法性的原则，做出了各种各样的解释，以适应判决支持原告诉求的需要。
   与撤销交易一样，返还不当利也仅适用于诉讼双方存在直接交易关系的情形，当事人在匿名证券市场中进行交易的场合，由于无法确定谁有权接受，通常难以适用此种救济。由于返还旨在防止被告获得不正当的额外利益，因此，只要被告使用欺诈手段诱使原告向其转让股票，并以更高的价格卖出，就应可适用返还，而不管原告根据直接损失法在交易当时是否受到了损失，也不管被告支付的购买价是否超过了原告当初买入该股票的价格。
  也就是说，在确定被告应承担的责任大小时，原告在直接损失法和返还不当得利法之间有自由选择权，但不能同时使用这两种方法，以避免双重赔偿。显然，这种选择的结果是，被告承受了原告卖出股票后其他因素造成股价下跌的风险，而原告享受了股价上涨所带来的利益。
  如同撤销交易时的情形类似，返还不当得利法的适用不受因果关系原则的限制，因为在英美法中，这两种救济方式是在损害赔偿法之外发展起来的。 4、 我国的买卖差价计算法 （1） 含义 即证券欺诈行为导致原告高卖低买证券而形成的差价损失。
  以此为基础，原告的损失额包括： a。差价损失； b。差价损失部分的佣金损失、税金损失； c。前两部分的利息损失 连续交易的计算：累计买入金额-累计卖出金额=损失额 差价计算法的主要法理依据：（1）以赔偿实际损失为原则；（2）惩罚性制裁由公法解决；（3）证券的真实价值无法判断；（4）最大程度地排除或降低了被告对市场风险的责任。
   （2） 界定损失额的时间段 1）时间段分类 侵权发生日（包括披露日） 侵权持续期 侵权终止日（包括揭露日） 2）索赔期限界定 （1） 损失额计算起点：侵权发生日。虚假陈述为信息披露日。
   （2） 损失额计算终点： a。 侵权行为终止日或揭露日 b。 侵权行为市场影响消除日 3）索赔权界定 侵权持续期（发生日以后终止日之前）内从事证券交易者。 a。 发生日之前买入，发生日之后卖出，享有索赔权； b。
   发生日之前买入，发生日之前卖出，不享有索赔权； c。 持续期买入卖出，形成差价损失的，享有索赔权； d。 持续期买入，终止日后卖出，形成差价损失的，享有索赔权； e。 持续期买入，终止日后未卖出，判决日之前仍未卖出的，按收盘价计算有损失的，享有索赔权； f。
   终止日后买入的，一概不享有索赔权； g。 发生日之前买入，持续期未卖出，终止日后卖出或仍持有的，如有差价损失，享有索赔权。 以上原理主要适用于虚假陈述、市场操纵。 5、 损失计算相关的问题 （1）关于系统风险或市场风险 （2）关于损失减损规则 （3） 关于第三人获利 （4） 关于原告的主观过错 （5） 关于潜在投资者的“损失” （6） 关于非流通股股东的损失 （四） 因果关系 1、相当因果关系与必然因果关系 因果关系在学说中有相当因果关系说和必然因果关系说两种。
  相当因果关系说认为行为和损害之间不必具有直接的因果关系，只要行为对结果构成适当的条件，行为人就应当负责。这最早是奥地利刑法学家格拉兹在1858年提出的一个观点。必然因果关系是民法中的主流学说，认为行为和损害结果之间必须具有内在的本质的必然的联系，严格区别原因和条件。
  学者也承认不能笼统地适用必然因果关系，在一定条件下有必要适用相当因果关系。在证券市场中，如果要保护投资人利益，用相当因果关系比较有利。 2、 交易因果关系与损失因果关系 美国10b-5规则项下民事诉讼中的因果关系包含两个方面：交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。
  前者指被告的欺诈行为导致原告从事了证券交易；后者指原告因该交易遭受了经济损失。一般说来，是否遭受经济损失可通过金钱数量的变化加以证明，而原告是否由于被告实施了欺诈行为才从事了交易，则纯粹依赖于当事人的心理活动，难以直接证明，往往只能根据当时的环境和相关事实进行合理的推论。
  也有案例将二者等同起来，认为交易方面的因果关系，“只不过是换了一种说法描述信赖而已”（Hurris v。 Union Elec。 Co。）。很多情况下法院也认为，只要能证明或推定出信赖的存在，交易方面的因果关系就自动成立。
  在交易方面的因果关系举证上，体现的是有利于原告的宽松政策。因此，有人强调应慎重使用“交易方面的因果关系”这个术语，因为就某种虚假陈述或遗漏来讲，几乎总是可以证明它在不同程度上影响了一些交易。如果不慎重使用该术语，反而会在理解因果关系问题上帮倒忙。
   3、信赖对因果关系的证明 （1）信赖（reliance）的含义 原告相信被告的陈述并在此基础上作出了投资决策。信赖只是说明被告的欺诈行为诱使原告从事了证券交易，但不能说明交易一定会给原告造成损失。
   学者认为，信赖“是10b-5规则诉因的一个构成要素……信赖在被告的不当陈述和原告的损害之间，建立了必要的因果联系。”第二巡回法院在审理List v。Fashion Park,Inc。一案时指出，要求10b-5规则项下民事诉讼的原告，曾经对被告的不当陈述产生过信赖，是有其合理性的。
  因为10b-5规则旨在公司内部人员和外部投资者之间，建立一种能适用“买者当心”原则（caveat emptor）的法律环境，而不是为当事人在证券市场中的投资提供保险。 （2）信赖的判断标准 如何判断信赖的成立，在美国的10b-5规则的诉讼实践中，多数法院采用主观标准，另有一些法院采纳了客观标准。
   主观标准，又称合理信赖（reasonable reliance）标准，是以当事人本人的主观信赖为基础，但同时强调原告在分析被告之陈述或相关行为时须尽到应有的谨慎（due diligence），以使人相信他当时对被告产生的信赖具有合理性。
  主观标准考虑了原告本人的心理状态。 客观标准，又称正当的信赖（justifiable reliance）标准，是假设一个理性的人在当时的情况下是否会对欺诈行为产生信赖为判断依据，来决定原告所主张的信赖在法律上是否正当。
  这一标准不因当事人的具体情况不同而有所变化，而恒定在理性人应当具备的心理状态上，因而具有一定的客观性。 尽管主、客观标准侧重点有所不同，但都要求所信赖的情况或事实符合重大性标准，即足以对投资者的投资决策产生影响，对不重要信息或事实的信赖，不属于合理的或正当的信赖。
  因此，原告在进行信赖举证时，首先要证明被告不当陈述或故意隐瞒的事实（信息）是重要的。 被告可就以下方面进行抗辩：a。如果原告所信赖的虚假信息不是得要情况时，无权就因此遭受的损失获得赔偿；b。
  即使其对理性的投资者来讲属于重要情况，但如果原告当时出于其他原因没有信赖该情况并据此改变投资决策，被告不承担赔偿责任。 （3）“重要性”的判断标准 a。 很有可能标准。联邦最高法院1988年审理Basic,Inc。
  v。Levinson 一案时指出，在10b-5规则民事诉讼中也应当承袭先前判例确立的“很有可能（substantial likelihood）”标准。即如果一个理性的投资者在进行与证券买卖有关的决策时，很有可能看重某事实或信息，则该事实或信息属于重要情况。
  若当事人对某事实或信息加以隐瞒或进行不当陈述，必须能够产生误导他人的效果，这样才符合重要情况。判断重要性时，该违法行为败露后引起的股价变化百分比也是一个非常有用的参数。 b。 “可能性/影响幅度”标准（probability/magnitude test）。
  这个标准是联邦最高法院在审理一起被告对其公司刚刚开始的与他人进行合并的洽谈工作进行不实披露的案件时确立的。法院认为，当公司的某项工作进展情况尚无定论，仍带有一定的推测性时，要确定这方面的真实信息当时对一个理性的投资者来说是否重要，是很难的。
  未来事件的重要性取决于，它继续发展下去的可能性和对公司全部业务的影响幅度这两者之间的平衡。这种确定重要与否的标准，被称之为“可能性/影响幅度”标准。 c。 “阅者当心”理论（“be speaks caution”）。
  根据该理论，对于信息披露中可能存在虚假或误导性内容或者重大遗漏之处，如果当事人已经作出了充分的有意义的警示，可以免除其相应责任。“阅者当心”理论适用的结果，实质上是使某些事实上重要的情况转变成从法律上讲可以认为该情况已不再重要。
  以这一理论为基础，1934年法在根据1995年诉讼改革法进行修订时增加了第21E条，为预测性信息设置了“安全港规则”。第21E(c)(1)条明确规定，对于那些已定性为“预测性说明”并附有有意义的警告性声明的内容，在根据1934年法提起的任何诉讼程序中，披露义务人都不对其中的重大误述或遗漏负责。
   （4）信赖的推定 当被告未披露与交易有关的重要信息时，原告不必积极举证证明他对被告产天了信赖，并因此购买或出售了证券。只要原告能够证明被告有披露义务但却没有说出某些重要情况，就可推定出原告对被告欺诈行为的信赖，从而认定在交易方面的因果关系。
  信赖推定原则的适用有两个前提条件： a。 仅在被告未披露重要信息或未对重要事实作出相关陈述时，才可推定出原告的信赖；若被告陈述的内容只是有虚假或误导性成分，不适用信赖推定原则，原告仍然要承担信赖方面的举证之责。
  这主要是因为要原告证明信赖过他人未说出的事情，“实际上是做不到的”。 b。 原告应当负责证明，被告有披露义务但隐瞒了重要情况。 （5）被告对信赖的抗辩 信赖推定只是免除了原告对信赖的积极举证之责，但原告对被告欺诈行为的信赖，仍然是确定10b-5规则项下民事责任的基础。
  这一点，并不因信赖是推定的还是由当事人自行证明，而有所改变。也就是说，信赖推定之效力不是绝对的：如果被告能证明，原告事实上根本不可能相信他作出的有缺陷的陈述，或者即使原告相信了有缺陷的陈述，仍然会采取同样的投资决策时，他亦毋需承担赔偿责任。
  信赖推定可由相反证据推翻，其效力是相对的。 信赖推定最直接的后果是造成了举证责任的转移。被告为推翻信赖推定，需要提供证据来割裂不当陈述与原告投资决策或投资损失之间的联系。这方面的证据主要包括：（1）实际知情。
  如果原告在买卖股票时实际上知道市场中存在着某个特定的欺诈行为，则无权主张他是因该欺诈行为的引诱才从事交易的。（2）时间。如果证券交易和被告的欺诈行为之间已经隔了相当长时间，不实信息已被市场完全吸收，对证券价格不再有影响力时，可以认为二者之间已无直接的因果联系。
  另外，在原告于被告重新发布信息更正原先的不实陈述后才从事证券交易时，被告也可以否认信赖推定。（3）其他原因。有时候，引诱原告购买或出售证券的真正原因，与被告的不当陈述之间并没有任何关系，只不过该真正原因影响证券价格之波动和原告改变投资决策的时间，与不当陈述信息在市场中传播的时间有巧合而已。
  如果被告能完成这方面的举证，亦可以推翻原来的信赖推定。为了抵消其他原因的影响，法院曾在10b-5规则诉讼中，用参照道-琼斯指数或者标准普尔500指数计算出的市场整体平均下跌百分比，来修正股票在前后两个时间点的价值差额，以决定被告应承担的责任范围。
   4、欺诈市场理论：信赖推定的基础理论 建立在“有效资本市场假说”之上的欺诈市场理论（fraud-on-market theorg），构成信赖推定的基础理论。 含义：在一个有效资本市场中，证券的实际价格应当与在所有投资者都掌握同等信息的情况下股票所具有的价格一致。
  因此，向市场供应不真实信息的行为，是对市场和所有投资者的一种欺诈，并妨碍了市场价格作为证券真实价格指标的功能的有效发挥。尽管投资者进行证券交易时，并没有直接依据该不实信息行事，但这种情况下，被告的欺诈行为与原告购买或出售股票之间的因果联系，实际上一点也不比投资者直接依赖误述信息进行交易时的程度小。
   法院观点：美国第九巡回法院于1975年确立了如下原则：对外不当陈述有关信息，构成了对证券市场和所有交易者的欺诈，原告不必承担对该信息实际产生过信赖的积极举证之责，他只要证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了买卖交易即可。
  1988年联邦最高法院在Basic，Inc。v。Levinson案中以4比2的优势（有3名法官缺席），支持了欺诈市场理论和基于这一理论的因果关系分析法。这样，在涉及虚假和误导性陈述的案件中，即使没有原告依被告之不当陈述而行事的证据，仍可以采取与隐瞒重要情况不对外披露之情形相类似的信赖推定方法。
  只不过在被告不履行披露义务的情况下，原告首先应当证明被隐瞒事实的重要性，而在被告为虚假或误导性陈述时，原告首先则应证明证券市场价格受到了不当影响。 基于欺诈市场理论作出的信赖推定，大大缓解了原告在举证方面的压力，在因果关系这个最关键的环节，为投资者提起10b-5规则民事诉讼打开了方便之门。
   在主张依欺诈市场理论进行信赖推定时，原告应当负责证明：（1）被告公开披露的内容有不当陈述之处；（2）该不当陈述的内容为重要情况，影响了股价的真实性，将会导致理性投资者对该股票之价值作出错误的判断；（3）股票是在一个有效市场中交易的；（4）原告是在不当陈述作出之后真实情况被揭露之前从事了交易。
   5、损失因果关系 损失因果关系认为，原告的损失应当与被告的欺诈行为之间具有合理的关联性。要求原告证明损失方面的因果关系，是为了将被告的赔偿责任限制在适当的范围内，排除那些通常情况下难以从被告违法行为中预见到的（foreseeable）损失。
  总的说来，交易方面的因果关系，对欺诈和交易之间的联系力要求相对较弱，当事人通常采用反证法来证明因果关系的存在：要不是被告有欺诈行为，原告也就不会从事交易了；而损失方面的因果关系，对欺诈、交易和损失之间的联系力要求相对较强，通常须直接证明原告因信赖被告欺诈行为而从事的交易，给其带来了实际的经济损失。
   。收起