假如：大机构或大主力选择强力做多
(应广大博瑞投资网的网友强烈要求!我们将绝密的中金11月策略报告公开发表)
季报业绩见顶，升息带来估值压力
——-A股市场策略分析-
中金策略组
要点：
季报业绩见顶，企业盈利周期回落，短期A股市场继续消化估值溢价，两地市场的差价将反映国内外投资者对未来盈利增长和投资风险的预期差异 随着国内外市场的不断开放，两地（Ｈ股）的价差将不断缩小。 从各国股市的经验来看，市场市盈率水平与利率水平的倒数之间存在显著的正相关性，A股市场也不例外,参照A股市场前期（降息阶段）事件分析统计结果来看，如基准利率变动25个点，对估值的影响在10%左右。 考虑到市场当前对升息预期的反映程度，我们认为本次升息...全部
(应广大博瑞投资网的网友强烈要求!我们将绝密的中金11月策略报告公开发表)
季报业绩见顶，升息带来估值压力
——-A股市场策略分析-
中金策略组
要点：
季报业绩见顶，企业盈利周期回落，短期A股市场继续消化估值溢价，两地市场的差价将反映国内外投资者对未来盈利增长和投资风险的预期差异 随着国内外市场的不断开放，两地（Ｈ股）的价差将不断缩小。
从各国股市的经验来看，市场市盈率水平与利率水平的倒数之间存在显著的正相关性，A股市场也不例外,参照A股市场前期（降息阶段）事件分析统计结果来看，如基准利率变动25个点，对估值的影响在10%左右。
考虑到市场当前对升息预期的反映程度，我们认为本次升息对市场估值水平的影响在10%左右。然而，加息周期仅是开始，年内基准利率仍将提升，我们预计，在2004年12月之内仍将加息25个点，以缓解经济硬着陆的风险。
如基准利率变动50个点，则大盘仍然面临较大程度上的压力。我们认为，本次调整的目标位在1100-1140点。不排除市场可能会出现类似2004年6月-9月中旬的单边下跌走势，提请投资者要注意风险控制。
根据H股隐含的股权资本成本，进行倒推：
1）香港HSCEI的整体隐含股权资本成本约在12%左右；剔除税收影响后，在9。5%左右。
2）无风险收率（美国10年国债收益率）在4。
5%左右，剔除税收影响后，在3。7%左右。
1）-2）得到剔除税收影响后的H股市场整体股权风险溢价约在5。8%左右；再加上目前国内的7年期国债收益率水平（约在4。7%左右），得到国内的股权资本成本为10。
5%。
根据目前资金成本差异算出的A-H溢价是“上限”的概念
1）如果市场的分割一旦失去、资金流动壁垒一旦消失，A-H股的溢价在理论上是无法存在的。
2）而市场分割逐渐减弱，资金流动壁垒逐渐降低是必然的趋势。
此估价值压力来自于以下四个方面
1 利率上升带来无风险资金成本的上升利率上升将导致无风险资金成本的上升。我们债券组认为：10年期长期国债的收益率会上升20个点。从表1的敏感性分析中，我们看到：20个点的股权资本成本上升会带来约4%左右的估值水平下降。
2 升息导致股市风险溢价的上升利率上升不仅会直接导致无风险利率的上升，而且将导致股市风险溢价的上升。首先，利率上升加大了上市公司的财务风险。行业/公司原来的财务负担越重（表2、表3），
利率上升对其的冲击就越大，如航空、电力、通讯行业等。
3 升息可将导致市场降低对公司未来盈利增长的预期升息不仅会带动资金成本的上升，而且会降低投资者对公司盈利增长的预期；其影响决不亚于资金成本上升的影响。例如，从表1中我们看到，2%的长期复合增长率下降会导致约20%的估值水平下降。
4。季报业绩见顶，短期A股市场继续消化估值溢价，Ｈ股持续跑赢Ａ股市场，两地市场的差价将反映国内外投资者对未来盈利增长和投资风险的预期差异随着国内外市场的不断开放，两地的价差将不断缩小。
A股当前27倍左右的市场整体市盈率水平仍显偏高假设未来10年的复合增长率为10%，在10。5%的股本资本成本下，可支持的市盈率水平为17倍假设未来10年的复合增长率变为8%，则可支持的市盈率水平为14倍
流通性差的股票估值风险依然非常明显
*国际市场一般有20%-30％的股票的股价低于其净资产（A股市场不到2％）
*H股市场目前股价为2003底净资产的1。
7倍；过去5年平均市净率只有0。8倍左右
*A股市场目前股价为2003底净资产的2。7倍；过去5年平均市净率在3。6倍左右
过去两年的投资增长过快将导致明年与投资相关的周期性行业利润出现下调
*基于“软着陆”的假设，我们认为2005年后盈利下调压力应有所减缓
*但周期性行业的业绩回升要等到2006年以后
*短期投资建议：无
*短期投资风险：市场系统性风险、年底资金压力加息对银行业的影响较为特殊。
我们看到，本次加息中，中长期存、贷款利率上调幅度大于短期。由于上市银行6个月以内的存款占到总存款的将近80-90%，而6个月以内的存款利率上升小于贷款利率的上升。因此，此次升息对银行借贷利差的影响应该并不会产生负面影响。
加息对银行业的影响具体请参见我们银行分析员的研究报告。
加息周期开始-中金宏观组对加息影响的评价要点：
* 人民银行29日公布，从今日起金融机构存贷款基准利率分别上调0。27个百分点，取消金融机构（除城乡信用社外）人民币贷款利率浮动上限、维持下限，并允许人民币存款利率下浮。
其他各档次存、贷款利率也相应调整，中长期上调幅度大于短期。
* 我们认为加息对宏观经济的影响是正面的，它标志着市场手段开始受到更多的重视，难以持续的行政手段将逐渐淡出。中国经济平稳着陆的机会增大。
* 我们估计年内在加强监管的同时对银行信贷控制的力度将有所放松。银行信贷增幅有所上升。今年继续加息的可能性依然存在，我们维持年内加息大约50个基点的判断。
* 股市前期可能向下震荡，特别是对利率较敏感的行业（如房地产、航空股、纺织等）
股价下滑幅度较大。
预计股价下滑幅度15%-20%。
小幅升息下的债市“长痛大于短痛”-中金固定收益组对加息的评论要点：
* 央行决定从2004年10月29日起上调一年期存贷款基准利率27bp，中长期利率上调幅度大于短期。
* 我们认为本次加息只是这一轮加息周期的开始。不能排除年内继续小幅加息的可能。
* 本次加息的突然性和债市前期的反弹都意味着债市近期将出现下跌，但跌幅不会较大，估计收益率曲线上移幅度为20bp左右，债市整体跌幅不超过1%。
* 我们并不认为本次升息会导致收益率曲线呈现传统的平坦化，中长期国债调整的压力远远高于短债。
* 与不加息和大幅加息相比，小幅加息对债市的长期影响将更大。债市长期向下的趋势没有改变，勿博短期反弹，如果反弹是降低债券组合久期的最佳时机。
* 建议投资者降低投资组合久期至1-3年。增持浮息券，保守估计交易所两只浮息国债有0。5-0。8元的涨幅。
利率调整对银行的影响-中金银行研究员对加息影响的评论要点：
* 短期存款利率不变、贷款利率普遍上调的结构性加息使得“短借长贷”的上市银行存贷利差扩大。
* 2004年以来贷款利率对升息的提前反映以及中长期存款比重潜在上升的可能将使得存贷净利差的扩大有一定折扣。
* 国债投资面临市值缩水风险，长期国债投资的机会成本上升。
* 利率市场化的推进短期内银行盈利的影响有限。
* 维持行业中性的投资评级。
加息对房地产行业的影响-中金房地产研究员对加息影响的评论
要点：
* 加息有利于抑制房地产价格上涨过快；
a) 加息将抑制房价的过快增长
b) 加息对需求的影响大于对供给的影响：加息直接导致购房者的购房行为的变化，而对供给的影响则较为复杂，一是开发商进行项目开发的出发点是只要项目能够盈利或盈利达到一定水平就不会退出这个市场；二是对供给的影响具有滞后性。
c) 加息对房价影响具有不确定性：我们认为加息对房价具有一定的抑制作用，但未来房价走势仍具有不确定性，第一，当前加息的幅度较小；第二，刺激当前购房投资需求旺盛的主要原因（负利率、投资渠道单一、投资回报低）仍然没有得到实质性的改变；第三，当前的供求关系失衡（供小于求）的改变需要时间。
* 加息的警示作用大于实际影响；
a) 加息对实际购房消费者支出的增加有限：我们分析加息对消费的抑制主要体现在提高了居民的按揭还款比例，我们对此作了一下敏感性分析（附件2），我们以每万元贷款为单位，按8成15年和20年按揭方式，计算出不同利息下月还款额变动情况。
我们从敏感性分析中可以看出，在当前加息后，15年贷款期月还款额将增加1。79%，20年贷款期月还款额将增加2。28%。
b) 购房预期的影响较大：在未来仍存在加息预期的情况下，众多购房者和投资者的购买预期会相应的降低，购买行为也将更加的理性。
c) 加息对供给的影响也主要集中在未来预期上。
* 加息对房地产公司短期盈利有一定负面影响，中长期是利好。
a) 加息将提高房地产项目的开发成本，影响房地产价格和销售
b) 当前加息有利于房地产公司中长期发展：加息将有利于抑制房地产价
格的过快增长，促进行业长期健康稳定增长。
房地产公司的估值水平有所下降，但降幅不大：由于资本成本的提高使得计算房地产公司折现率标准升高，相应的公司净资产值（NAV）有所降低，但幅度十分有限，甚至可以忽略不计（详见房地产行业报告8。19公司部分），由于市场的预期反映，估计短期内房地产股价将产生打压。
加息对食品类个股的盈利影响不大-中金食品行业研究员对加息的评论要点：
* 理论上讲，1）固定资产占总资产比重大，维护成本高；2）产能扩张欲望强烈；同时1）银行负息债占净利润比重高；2）净债务占所有者权益比重大的企业会面临较大升息压力。
在我们所关注的食品类企业中乳品加工、屠宰与肉类加工以及啤酒行业龙头企业正处在发展或整合期，产能扩张欲望很强，而且固定资产占总资产比重通常较高，但由于这些企业较好的营运**和较高的盈利能力，使得它们中的大多数目前仍处于净现金状态，并且财务成本占净利润比重很低，因此50-100个基点的利率上调对它们当前盈利的影响十分有限。
* 敏感度分析显示，茅台、五粮液、张裕根本不受利率上调影响，50个基点的贷款利率上调对光明乳业、双汇发展、大众食品和蒙牛乳业当前盈利的影响也几乎为零，对伊利股份和燕京啤酒04年度净利润影响不超过1％，对青岛啤酒04年度净利润影响不超过2％，对COFCO当年盈利影响稍大，但也未超过3％。
* 但对银行债务依存度较高、未来产能扩张欲望强烈的贸易和农产品加工企业（如COFCO）、零售行业（如大商股份）啤酒企业（如青岛和燕京）、乳品企业（如伊利、蒙牛和光明）以及屠宰与肉制品加工企业（如双汇和大众）来说，其未来盈利受加息周期到来的影响存在扩大化的可能。
加息影响·行业冲击 3大行业将受较大冲击
加息对中国经济的影响是全方位的，但是，不同的行业受加息的冲击并不一样。
受加息影响最大的3个行业是房地产、民航、高速公路。
由于这些行业都是*高贷款生存的，因此，利息上涨将直接加重相关企业的利息负担。按去年的数据测算，此次贷款利息上升27个BP，民航业的利润总额将减少三成多。
其次，受加息冲击厉害的行业依次是：机场、石化、钢铁、农业、化纤、管道运输等行业。
影响最小的是航运业，加息27个BP对行业利润的影响力只0。30%。
参照A股市场前期（降息阶段）事件分析统计结果来看，如基准利率变动25个点，对估值的影响在10%左右。考虑到市场当前对升息预期的反映程度，我们认为本次升息对市场估值水平的影响在10%左右。
年内基准利率仍将提升，如基准利率变动50点，则大盘仍然面临较大程度上的压力。我们认为，本次调整的目标位在1100-1140点。短期内，银行、房地产、航空、零售、石化、钢铁、水泥、建材、高速公路、机场等行业上市公司股价将会出现一定的下跌，市场可能会出现类似2004年6月-9月中旬的单边下跌走势，投资者要注意风险控制。
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