利率若上调，货币基金、国债收益有何变化？

债券基金与货币市场基金有什么不同

自今年年初开始，随着我国宏观经济和金融政策发生多项变化、金融市场创新不断，特别是货币政策变化、汇率机制调整、股权分置改革等等，对市场各方都带来了不同程度的影响。那么，作为市场主力军的基金，他们在政策调整中如何应对市场变化?未来的投资策略和收益如何？这些都成为各方普遍关注的中心。 　　面对目前市场环境，在今年最后一个季度，基金类投资机构如何看待债券市场和货币市场走向？债券基金和货币市场基金应怎样运作？我们邀请了部分基金公司专家就此问题进行了探讨。 　　中期债券仍然有投资价值 　　债券市场基本面 　　四季度CPI会出现反弹，但反弹幅度有限，预期全年涨幅2%。 　　8月份CPI同比涨幅1...全部

  自今年年初开始，随着我国宏观经济和金融政策发生多项变化、金融市场创新不断，特别是货币政策变化、汇率机制调整、股权分置改革等等，对市场各方都带来了不同程度的影响。那么，作为市场主力军的基金，他们在政策调整中如何应对市场变化?未来的投资策略和收益如何？这些都成为各方普遍关注的中心。
   　　面对目前市场环境，在今年最后一个季度，基金类投资机构如何看待债券市场和货币市场走向？债券基金和货币市场基金应怎样运作？我们邀请了部分基金公司专家就此问题进行了探讨。 　　中期债券仍然有投资价值 　　债券市场基本面 　　四季度CPI会出现反弹，但反弹幅度有限，预期全年涨幅2%。
   　　8月份CPI同比涨幅1。3%，环比上涨0。2%，CPI涨幅低于市场预期。主要因为食品类价格继续大幅下降，同比涨幅由7月的2。3%下降到8月份0。9%，下降1。4个百分点，食品类比重约占30%，拉动CPI下降0。
  5个百分点。除食品类和居住类价格同比涨幅下跌之外，其他消费品同比涨幅继续小幅上升。 　　四季度食品价格回落幅度将减小，季节因素将使生鲜食品价格上涨，公共事业和服务价格在三季度已经部分上调，这种情况仍将继续。
   　　油价的持续上涨，对全球物价造成冲击，但对我国物价指数的影响有限。中国廉价的劳动力和相对低估的汇率对抑制全球的物价水平起很大作用，在国内，炼油企业承担了大部分原油上涨成本，向下游生产企业的传导有限。
  石油产品在CPI中的直接比重约为3%，原油涨价对我国CPI影响不大。 　　连续两年的生产资料大幅上涨，对下游生产企业造成很大压力，但由于国内存在广泛的产能过剩，这种涨价压力受到极大压制。
  从三季度数据看，剔除食品价格之后的核心价格指数PPI在持续小幅上涨，但我们预计明年会逐步回落。 　　消费不足和广泛产能过剩将长期存在，低利率环境持续。 　　高储蓄率和低消费是我国低利率环境的根本原因，这种现象的背后是社会保障制度的落后和贫富差距的存在，这些难以在短时间得到改善，也直接造成国内需求增长缓慢。
   　　从绝对值看，社会消费品零售总额8月份同比增长12。5%，1至8月份，同比增长13。0%，实际增速处于近几年的高位，但近期出现明显下滑。 　　从相对数值看，社会消费品零售总额占GDP的比重从2001年以来，仅小幅增长。
  而固定资产投资占GDP的比重则一直维持在高位并且逐年递增，2004年这个比例达到了42。94%，2005年前两个季度也达到了41。48%。另外，横向比较最终消费占GDP比重，我国也是在比较低的水平。
   　　存贷差不断扩大，宽松的资金面难以改变。 　　8月份人民币贷款增长率13。4%，存款增长率18。3%。新增人民币贷款1897亿元，比去年同期多增740亿元，主要是短期贷款和票据融资增长，而中长期贷款并未明显增加。
  存款类机构存贷差继续扩大，超过8。73万亿元，存贷差/存款的比例继续增加，接近32%。存贷差自2004年1月持续增长，在今年8月份达到最高。居民储蓄存款增加和消费意愿有减小趋势。 　　M1和M2增长率分别为11。
  5%和17。3%，M2增速已经明显高于央行年初确定的调控目标。未来银行放松信贷的可能性不大，原因是国有银行股改、商业银行加大信贷风险管理、经济周期性回落阶段企业利润普遍下降。 　　债市资金面与投资 　　宽松的资金面是近一年来债券市场超乎很多人预料大幅上涨的重要原因。
  这种情况在短期内仍将持续。 　　从近期一级市场看，银行资金占了绝对主力。前三季度国债、金融债认购资金中，银行占到了67%的比例，证券公司和保险公司的占比则分别为23%和5%。8月份，银行的债券托管量占到了全部债券托管量的72%。
  银行资金是债券市场的绝对主力。 　　银行对债券投入的加大源于存款大幅增加，贷款增长缓慢，而目前银行的投资渠道又非常有限。近期超额存款准备金利率下调的传言，更加大了银行资金运用的压力。
   　　从目前的收益率分析也可以看出，银行对债券的大量投资是一种无奈的选择。1年期贷款利率税前为5。58%，税后为3。74%；同期限银行间国债收益率为1。28%，金融债收益率为1。99%，而1年期国债收益率更是低于商业银行1。
  4%至1。5%的平均资金成本。四季度债券发行量的加大，会有助于缓解这种压力。 　　从日前的财政部四季度筹资会议，可以分析出四季度债券供给情况。国债预计发行2200亿元，占全年30%；金融债1500亿元，占全年26%；企业债发行数量将大幅增加，第二批500亿元额度即将出台，结合第一批512亿元额度，今年总发行量估计达到近900亿元，四季度将有400亿元，占全年45%；企业短期融资券发展趋势迅猛，三季度发行403亿元，预计四季度会达到500亿元，占全年47%；央行票据的发行量取决于央行的调控政策，预计不会有太大的变化，相信会继续保持宽松的货币政策，预计发行量为8000亿元。
   　　因此，对于四季度市场，我们谨慎乐观。中期债仍然有投资价值。从1年期内投资收益率看，5至7年期债券收益较高。对于长期债，价差回报的空间有限，而且风险加大，投资需非常谨慎。 （刘红兵） 　　刘红兵 现任天治基金投资管理部分析师，曾任职交通银行、NewZealand Public Trust和民族证券。
   　　低利率时期应关注信用类创新产品 　　今年以来，大家已经深刻感受到了债市的气势如虹，一方面市场预期宏观经济减速，另一方面在金融改革和资本约束的背景下，银行系统惜贷现象加剧，加之人民币升值预期的推波助澜，银行间市场的资金空前宽裕，推动着市场利率一路下行。
  7天回购利率由年初的1。9%左右下降到当前的1。1%左右，7年期国债收益率由年初的4。8%下降至当前不到2。8%的水平，下降超过200个BP。同时，国债收益率曲线不断下移并日益平坦化，长短期利差、信用利差、流动性利差不断收窄。
  目前，收益率水平已经与历史低位仅一步之遥，从基本价值来看，潜在的利率风险日益增大。但是，通过以下基本面和资金面的分析，我们认为后几个月利率低位运行仍将是银行间债市的主旋律。 　　宏观经济增速放缓，政策进一步紧缩可能性较小 　　在宏观调控的影响下，宏观经济增速放缓已经形成。
  虽然与去年全年相比三大需求增长率的变化都不大，并仍在高位运行，但是从年初开始，CPI指数一路下降，企业经济效益指标明显下滑，信贷增速放缓，贸易顺差大幅度增加，已经显示出经济增速放缓的特征。 　　固定资产投资过热现象得到了有效抑制，固定资产投资增速由2004年初的53%下降到目前的27。
  4%，并且增速逐渐趋稳，在企业未来盈利预期下降和银行贷款谨慎的情况下，投资很难出现大幅反弹。投资增速回落较慢的原因主要是国家在调控房地产行业的同时加大了结构调整力度，煤电油运投资和企业更新改造投资增加。
  出口方面，一直在喊狼来了，但增速并没有放缓，我们判断在高油价的持续影响下，美国等主要国家经济增长会放缓，加上人民币升值因素和贸易摩擦的加剧，我国的出口增长会受到影响，增速回落会比较缓慢。消费是三大需求中相对平稳的中坚因素，将平滑经济回落的速度。
  值得注意的是，随着前两年经济的快速扩张，未来总供给增长不断释放，经济效益指标可能会更不尽如人意。 　　目前已经可以清楚地看到工业企业经济效益指标下降，价格指数高位回落，进口增长明显回落，实际利用外资金额超常规下降，银行信贷也明显放缓。
  所有这些现象表明，我国经济增速将放缓，政策方面不会出现进一步的紧缩，年内升息的可能性较小。在此政策环境支持下，经济回落的速度较慢，有望实现预期的宏观调控目标。 　　政策意图旨在减轻人民币进一步升值压力 　　我们认为，后几个月利率方面的变数不大。
  物价方面虽然四季度有调高的可能，涨价因素不是来自食品类，而是在于非食品类的提价，但毕竟居住服务类价格是可控的，央行为平抑经济周期波动不太可能升息，人民币汇率改革的进度将是导致资金面变化的重要因素。
   　　从境外NDF市场看，1年期无本金交割的美元兑人民币汇率在7。83左右，7月21日的升值幅度显然远远不够，小幅渐进式升值预期在某些程度上助长了热钱的流入，已经造成货币政策调控的非有效性。
  为了控制热钱大规模流入，央行在挤压房地产泡沫的同时，刻意维持低利率的资金环境，这从公开市场操作的变化中可见一斑，即停止发行3年期央行票据，操作力度下降并且期限缩短等等。1年期央行票据招标利率由年初的3。
  5%下降至最近的1。3274%；3个月期央行票据招标利率由年初的2。58%下降至最近的1。1%，增大了热钱的投机成本；同时，在汇改政策上强调参考一篮子货币，扩大汇率浮动范围，减少行政性干预，目的是加大投机资金的运作难度。
   　　如果汇率改革仍采取渐进式，我们认为，在短期人民币升值预期尚未明显缓解的情况下，央行将被动地维持低利率水平，市场的流动性会继续充裕。 　　资金面依旧宽裕，供给将快速增加 　　今年以来，“宽货币、紧信贷”现象进一步加剧。
  一方面，前8个月我国人民币各项存款增加34575亿元，而人民币各项贷款只增加16076亿元；另一方面，贷款的增速在放缓，M2增长率和贷款增长率出现了较大的背离，货币流动性趋缓，这个背离度反映出过多的资金未进入实体经济领域，而是沉淀在银行间市场，这种现象仍将继续。
  这其中的主要原因是在于人民币升值预期背景下，被动导致的基础货币投放，央行并没有收紧相应的流动性，造成M2的快速增加。而商业银行自身有资本充足率达标的要求，贷款过快扩张需要不断地扩充资本金，在目前融资渠道有限的情况下，贷款很难出现前两年的爆发性增长；在宏观经济减速的背景下，企业盈利能力下降，许多行业的贷款风险开始显现，致使银行普遍贷款谨慎；加上央行力促短期融资券发展，许多优质企业纷纷转向债市融资，原先的贷款反而变成了存款，这都加剧了“宽货币、紧信贷”现象。
   　　银行间市场资金面非常宽松，在此期间债市出现扩容加快的现象，虽然这有利于缓解资金面上的压力，但资金宽松的局面不会发生实质性变化。 　　通过上述分析，我们判断后几个月市场利率仍将会在低位运行，债市深幅回调的可能性不大，考虑到债券的基本价值，继续上涨的动力也不强。
  但值得注意的是，短期市场利率目前已经接近甚至低于商业银行的资金成本，而且目前短期债券利率与交易所回购利率已经出现了倒挂，利率结构扭曲，短期市场利率的下行空间有限；加上长期债券毕竟跨越利率周期，收益率没有太大的吸引力，这将导致宽裕的资金追逐中短期债券、短期融资券和企业债券等信用产品，收益率曲线将进一步平坦化，流动性溢价和信用溢价可能进一步收窄。
  我们认为，货币市场基金的投资策略将重点关注短期融资券、资产证券化等信用类创新产品。考虑到高油价和美元走势的不确定性，债券市场的投资风险在增加，现阶段货币市场基金将是稳健的投资品种。 （毛从容） 　　毛从容 现任景顺长城基金管理公司景系列基金基金经理，曾任职交通银行和长城证券。
   　　降低投资久期 等待市场机会 　　股票市场：股改提升个股相对投资价值，政策与资金双重推动市场空间向上拓展 　　2005年上半年，中国贸易顺差显著增加，与欧美的贸易摩擦加剧，人民币升值预期持续加大，外需拉动经济增长的模式受到挑战。
  政府针对房地产行业加大了调控的力度，房地产投资增长二季度明显减速，预期固定资产投资将会逐步回落。在资本充足率和控制不良资产目标约束下，银行继续表现出惜贷现象。因此，尽管中国经济上半年依然表现强劲，但市场普遍忧虑未来经济的减速，预期企业利润增速可能继续下滑。
   　　7月21日，我国开始实行参考一篮子货币的浮动汇率制度。此次汇率调整幅度低于市场预期，中长期存在继续升值的可能，需要密切关注汇率改革对经济、不同产业和资本市场的影响，但小幅爬行式升值对外贸出口的冲击不会太大，且有利于逐步提升出口产品质量。
  在市场忧虑未来经济减速背景下，政府的经济政策可能出现调整，包括启动税制改革、鼓励消费、放开民营资本进入基础设施行业的投资、保持房地产和汽车等支柱性产业的稳定发展等等。尤其是近两年来煤电油运等行业投资力度加大，产能将陆续释放，其瓶颈制约作用会有效缓解。
  因此，对宏观经济的减速不必过于悲观，但仍需关注产业政策调整对资本市场的影响。 　　目前来看，部分H股的价格已接近甚至超过A股的价格，个别B股价格已超过A股。如果考虑到A股进行股权分置改革而获得一定程度的对价补偿，A股市场相当部分蓝筹股显现出投资价值。
  在政府强力推动下，股权分置改革将持续深化，投资者对市场对价的预期逐步明朗。另一方面，市场资金相当宽松，债券和货币市场收益率持续维持在较低收益水平，使A股市场投资价值凸现，并吸引观望资金逐步入场。
  在上述积极因素支持下，股票市场将趋于稳定，呈现稳定提升的概率较大。投资选择可逐步向基本面因素回归并把握股权分置改革过程中的热点机会，市场环境将明显好于上半年。 　　宏观经济减速，公司盈利增长放缓，消费品、基础设施、服务、公用事业等低β值行业将更具相对稳定性和防御性。
  大宗原材料价格见顶回落的趋势会更加明朗，部分中下游行业将逐步受益于原材料成本的下降。汇率中长期存在继续升值的可能，产业结构升级的步伐加快，行业景气周期相应将发生变化。 　　因此，基金投资需要相应地调整行业配置。
  同时，可将基本面与估值因素综合进行考虑，自下而上地寻找细分行业中优势公司的投资机会，将组合集中到长期看好的品种上。 　　债券市场：市场波动幅度可能加大，警惕高位振荡风险 　　今年3月份央行下调了超额存款准备金利率，幅度高达63个基点，远超市场预期，再加之商业银行金融体制改革和资本充足率的约束，商业银行贷款呈收紧趋势，导致金融体系流入债市的资金进一步增加，投资主体对债券的需求非常旺盛。
  各宏观指标处于相对温和范围内，随着经济运行指标月度数据的不断公布，市场对未来宏观经济形势预期相对较为负面，这些因素加速了债市上扬步伐，但债券收益率持续维持的较低水平，使得投资吸引力相对减小。 　　债市在目前收益率水平出现振荡的概率比较大，从而对目前资金推动型的市场产生影响，有可能导致收益率曲线的形态变化。
  相对上半年而言，投资者更应关注债市可能出现的高位振荡风险。股权分置改革试点改变了大股东、流通股东、可转债持有人的博弈逻辑和博弈结果，令可转债市场未来的发展和定价出现一些变数。对于目前上市流通的可转债品种，当时市场环境下设计的条款对持有人非常有利，即使股权分置带来一定负面影响，其条款价值也足以弥补其负面影响。
  加之部分品种对应股价大幅下跌，已逐渐符合回售的条件，导致可转债的条款价值不断增强，发行主体可能被迫或主动地调整转股价格，使可转债的股性不断增强，期权价值得到提升。随着债市收益率水平的降低，可转债整体债性底价提升，投资可转债的安全性不断增强。
   　　货币市场：密切关注汇率及信贷政策，建议保持较短久期 　　货币市场利率变动直接受制于央行的货币政策。今年以来，央行一直执行宽货币的政策，导致货币市场资金面极其宽裕，短期利率持续下行。
  而3月份超额存款准备金利率的调低加速了货币市场利率的走低。汇率的变动增加了货币政策和央行公开市场操作的变数，基金投资更需要关注不确定性带来的风险。由于目前1年以内的利率曲线结构非常平坦，保持较短的期限是比较好的选择。
   　　银行间7天期回购利率近期企稳并有所回升，而3个月期和1年期央行票据的发行利率却在低位徘徊。目前1年期央行票据和银行间7天期回购利率的利差已经接近10个基点的历史低位，这种货币市场利率极端平坦化从另一侧面反映了资金面宽松的状况。
   　　未来货币市场收益率波动还取决于市场供求的变化，并会受到宏观经济方面的影响。未来数月宏观经济可能继续保持温和健康的增长，工业生产、固定资产投资和货币供应量有望保持温和增长的趋势，物价温和增长，市场对通胀预期继续下降。
   　　央行对汇率与利率的调控以及对商业银行信贷资金运用的政策都会对货币市场资金供给产生影响。人民币升值会导致银行体系内的游资撤出，造成货币市场短期资金的紧缺。利率的提升会加大银行体系内外的利差，提高市场对资金成本的要求。
  信贷政策的调整会决定银行体系资金的其他出路以及出路的规模，这些都是对货币市场收益率影响最直接的不确定因素。 　　从货币政策角度看，在没有根本解决汇率问题之前，宽货币的政策预计将持续一段时间。
  其次，未来3个月到期的央行票据和正回购规模依然不小，公开市场操作回笼资金的力度预计依然较为有限。再次，在人民币升值预期下，外汇占款形成的新增资金投放虽然有所回落，但绝对数量依然保持在一个较高的水平。
  预计央行票据发行量不会大量增加，供不应求状况会持续。 　　短期利率虽然已经较低，但难以预见资金面的大幅紧缩，同时考虑到货币市场收益率曲线已经十分平坦，建议基金在操作上要降低投资久期，等待更好的收益率机会。
   （王江平） 　　王江平 现任中信基金执行董事、首席策略师，曾任职湖南省政府、湖南省国际信托投资公司、大成基金、中国人保资产管理公司。 　　财经时评 　　在热点中寻找机会 　　今年年初以来，债券市场的牛市行情和迅速壮大的基金份额使货币市场基金在今年上半年获得较之其他类型基金更为优厚的市场发展环境。
  基金半年报显示，货币市场基金以26。3亿元的收入水平在所有基金类型中独占鳌头。从其收入的比例构成上看，持有债券（主要是央票）获取利息收入占总收入逾六成，但在货币市场利率一路走低的情况下，货币市场基金收益率持续下滑也是基金经理不得不面对的事实。
   　　除了具有最高的收入之外，货币市场基金也是基金市场上除指数基金外惟一实现净申购的基金类型。在目前市场缺乏有效投资渠道的情况下，货币市场基金受到各类机构和个人投资者的青睐。 　　不容忽视的是，货币基金收益率已连续三个季度下降。
  截至10月13日，现有28只货币市场基金已有5只基金的七日年化收益率降至1。8%以下，也就是说，已低于业绩比较基准1年定期存款税后收益率。其余23只货币市场基金的七日年化收益率基本维持在2%左右，比起二季度末2。
  1%～2。5%的水平进一步下滑。 　　虽然上半年债券市场的债息收入是撑起货币市场基金的主要来源，但是，随着货币市场收益率的节节下滑，1年期以下债券品种发行收益率的快速下降，已引起了货币市场基金经理们对后市的担忧，导致货币市场基金的操作策略出现变化，突出表现为银行存款的比重明显上升。
   　　对于这种情况，基金经理指出，目前收益率的下滑属于合理回归。国外货币市场基金收益率一般都在业绩比较基准附近，作为现金管理工具，货币市场基金应该更多关注安全性和流动性，而不是不顾风险一味追求高收益率。
  事实上，目前货币市场基金份额急剧膨胀，投资者很大程度上是冲着其安全性来的。 　　但是，面对同样的市场环境，与货币市场基金相比，债券基金的表现却颇为逊色。11家债券基金收入为0。93亿元，仅为去年同期的三分之一。
  今年以来，债市一路飘红，连创新高，但债券基金并没有从中受益。根据研究机构对平均收益率分类统计发现：各基金公司上半年债券组合平均收益大多为3%～4%，平均是3。82%。最好的有四家(>5%)，他们是申万巴黎、招商基金、华宝兴业和华安基金。
   　　市场人士认为，基金公司债券投资业绩好坏在估值增值方面区别不大，只是投资业绩差的基金公司更偏重利息收入，而投资业绩好的公司往往价差收入占比很高，华安基金和招商基金的价差收入比例最高，这可能是交易频繁，时常波段操作，实现盈利较多的缘故。
   　　统计数据还显示，在国债和金融债配置上，各基金公司配置差异较大。大多仅偏重国债或仅偏重金融债。而各基金公司由于注重资产的高流动性，配置企业债的都很少。但同时基金公司把债券配置当作必须符合相关法规的行为，在资产动态配置的层面上考虑很少，因此对央票的配置极少，只有申万巴黎基金公司主动增加过央票比例，并取得不错的回报。
   　　日前，央行研究局课题组在题为《当前价格形势与未来趋势分析》的研究报告中预计，我国经济增长率2005年全年为9。2%，2006年上半年为8。7%；我国CPI增长率2005年全年为2。
  0%，2006年上半年为2。1%。因此，金融专家认为，目前中国的经济发展形势平稳，现阶段没有必要出台太大的政策变动。 　　如此看来，在当前汇率机制改革的大背景下，央行保持宽松的货币政策环境暂时不会有很大变化。
  那么，基金经理在市场资金持续宽裕，投资收益明显下降的的情况下要想跑赢大市，在热点中寻找机会就成为关键。毕竟，近年来我们的市场创新颇多、热点变化频繁，这种环境也为基金经理发挥大智慧创造了良好的市场基础。
   （FN记者 李倩） 　　相关链接 　　债券型基金 　　截至9月末，债券型基金共有13只，其中可以进入月度净值增长率统计范围的基金为11只，他们的平均净值增长率是0。
  54％，总体绩效表现情况不够好，8只基金的净值有增长，3只基金的净值缩水。 　　货币市场基金 　　货币市场基金的收益近期一直维持在比较平稳的状态中，23只A类基金（不包括上投摩根货币A）的月平均净值增长率为0。
  158％，整体跑赢了业绩基准。本月度有21只基金的收益高于其业绩比较基准，华安现金富利、广发货币、海富通货币、长信利息收益、光大保德信货币、国泰货币、南方现金增利、诺安货币、景顺长城货币、华夏现金增利等10只基金均有良好的绩效表现。
   　　相关图表 　　货币市场基金(2005年10月12日) 　　基金简称 　　日收益(元/万份) 　　7天年收益率 　　海富通货币基金 0。
  4746 　　2。2910% 　　大成货币基金B 0。6098 　　2。2300% 　　银华货币B 0。4158 　　2。1210% 　　华安现金富利 0。
  5649 　　2。0740% 　　华宝现金宝B 0。5003 　　2。0600% 　　大成货币基金A 0。5437 　　1。9920% 　　诺安货币 0。
  2868 　　1。9910% 　　长信利息收益 0。4103 　　1。9840% 　　华夏现金增利 0。4038 　　1。9670% 　　鹏华货币 0。
  3367 　　1。9420% 。收起