人民币汇率对物价有什么影响？国内利率的
人民??R率???ξ??r影?的??証分析
王仁言
不少人認?椋诮衲晗M?r格指?????恢?驼鲩L的情?r下，如果人民?派担M口商品的人民??r格就?陆担????日w?r格水平下降，?亩黾油ㄘ?緊縮?毫Α４送猓嗣?派殿A期也可能?е峦ㄘ?緊縮。 本文通過??証分析認?椋M管人民?派岛蜕殿A期可能增加???r格下滑的?毫Γ?K不必然?е挛?r下跌。?r格主要是由??瓤?供給和?需求狀?r?Q定的，現階段，人民?判》?K不?黾??鹊耐ǹs?毫Α?
本??R率與??任?r不存在??蔚??P系
近年?砣嗣??γ涝x?R率基本不?，難以用於分...全部
人民??R率???ξ??r影?的??証分析
王仁言
不少人認?椋诮衲晗M?r格指?????恢?驼鲩L的情?r下，如果人民?派担M口商品的人民??r格就?陆担????日w?r格水平下降，?亩黾油ㄘ?緊縮?毫Α４送猓嗣?派殿A期也可能?е峦ㄘ?緊縮。
本文通過??証分析認?椋M管人民?派岛蜕殿A期可能增加???r格下滑的?毫Γ?K不必然?е挛?r下跌。?r格主要是由??瓤?供給和?需求狀?r?Q定的，現階段，人民?判》?K不?黾??鹊耐ǹs?毫Α?
本??R率與??任?r不存在??蔚??P系
近年?砣嗣??γ涝x?R率基本不?，難以用於分析?R率與物?r的相關性，因此本文主要考察人民?琶x有效?R率。
名義有效?R率是?⑷嗣??χ饕Q易伙伴??诺?R率，以貿易比重??嘀兀M行加?嗥骄玫健Ｔ?指?瞪仙砻魅嗣?派旦r指?迪陆担砻魅嗣?刨H值。1995年4月到1998年8月，人民?琶x有效?R率與消費?r格指?地?相關，在人民?派档耐?r，物?r持續走低。
但在另外一些?r期，?烧哒嚓P。例如，1994年底到1995年4月，人民?藕臀?r同?r走低﹔2000年4月到2001年7月，人民?藕臀?r同?r走高。
?淖罱?0年一些?ν赓Q易在???字匾匚坏?液偷?^的情?r看，也很難得出消費?r格與本??胖狄欢ù嬖谪?相關的結?。
例如，日本1992年8月到1994年10月，日元名義有效?R率上升了35。1％，消費?r格指?瞪仙?。7％。1999年下半年以?恚赵?R率與消費?r格大體同向?化。新加坡1992年9月到1997年2月，新元名義有效?R率指?瞪仙?0。
2％，消費?r格指?瞪仙?0。1％。香港1992年8月到1994年1月，港元名義有效?R率指?瞪仙?2。3％，綜合消費?r格指??t?缀跬缴仙?2。2％。1995年7月到1998年8月，港元名義有效?R率上升了20。
9％，綜合消費?r格指?瞪仙?6。2％。可?，本?派?K不必然伴隨著??日w?r格水平下降，有?r?r格?可能繼續攀升。即使本?派蹬c?r格走低同?r出現，?烧咭膊灰欢ň哂幸蚬P系。
根?镜慕???W理?，?r格主要是由供求關系?Q定的，有?r?r格由於供大於求而下降，恰與本?派低?r，?烧弑惚憩F?樨?相關。
?R率???ξ?r的影?
首先，一般貿易???日w?r格水平影?不大。
2002年，我?M口?譍DP的比重??3。9％，比1995年高5??百分點。今年以?恚诔隹诳焖僭鲩L的同?r，進口增長更快。?ｊP統?快?螅?003年上半年進口?額比去年同期增長了44。
5％。進口商品的大量增加，使人民??R率可能通過影?進口商品?r格，???任?r造成越?碓酱蟮挠绊?。
然而，真正可能影????r格水平的，是直接用於消費的一般貿易進口。加工貿易進口是?榱思庸ひ院笤俪隹冢?K非用於??认M，????r格的影?較小。
2002年，?砹霞庸ぁ⒓庸ぱb配進口?走M口?額的41。5％，一般貿易進口?走M口?額的43。7%，隻?譍DP的10。4%。因此，即使人民??R率有所波?樱???日w?r格水平的影?也微乎其微。
其次，如果進口品?H市??r格上升，推?尤嗣??r格上升，就?咒N人民?派档挠绊?，物?r不但不?陆担?可能上升。
近年?恚?M口商品結??發生了較大?化，主要進口品?H?r格的??涌赡?ξ??r格產生一定的影?。
根??合??H商品貿易統?年鑒》的統?，2000年與1985年相比，原材料進口比重??％上升到18％，基本制成品比重??8％降至19％，技術含量較高的化?W制品、?C械和交通設?洹⑵渌鞣N制成品比重略有上升。
?體?砜矗?0年代以?恚???e年份外，制成品進口?走M口?額的比重都在80％以上，2002年??3。3％。因此，?H市?鲈牧系瘸跫?產品和制成品美元?r格的??樱赡?ξ??r格水平造成一定的影?。
與我?蟛糠殖隹诹吭?r?p的情?r正相反，進口品的?H?r格呈上升??荨?993-2000年，我?M口?r格?指?瞪仙?9%，其中制成品上升20%，初?產品上升16%(趙玉敏等2002)。
?闹饕倪M口品?砜矗蟛糠殖跫?產品和資本、技術密集型制成品的美元??r均有不同程度的上升。
?楸容^?R率??雍瓦M口品美元??r????r格的影?，本文重點考察1995年4月到1998年8月、1999年10月到2002年2月人民?琶x有效?R率持續上升?r期的情?r。
這????r期?龋嗣?琶x有效?R率指?翟峦绕骄鲩L了4。3％和3。4％，在一定程度上?旱土诉M口品的人民??r格。但我?蟛糠种饕M口品的美元??r提高，可能推????r格上升。表1顯示我?饕M口品在上述????r期美元??r的月同比平均?化率。
2002年這些商品進口額?孜?M口?額的37％，在相?程度上能反映我?M口品?r格的?化。由?表可看出，大多?党跫?產品和制成品的美元??r均上?q。其中，進口比重較大的?信設?洳考⒃汀⒊善酚汀⑵?和底盤、自????理設?淞慵?材、集成?路和微?子組件等進口品的?r格?q幅也較大，遠遠超過人民?琶x有效?R率上升的幅度。
明顯例外的是，1995－98年自????理設?浼安考倪M口??r大幅下降，但它??既是主要進口品，又是主要出口品，?凫都庸べQ易進口，????r格的影?不大。?之，主要進口品美元?r格上?q，不但完全抵銷了人民?派档挠绊?，?推?恿???r格上?q。
如果進口品?H市??r格上升是由於我?M口需求大幅度增加拉?拥模?t整體?r格水平更???刃枨???哦仙Ｉ鲜????r期?龋M?r格指?翟峦绕骄鲩L率分?e??。5％和0。2％。
今年1－4月，我?饕M口商品中，除合成橡膠和自????理設?浼安考猓渌唐返拿涝??r全面上升，原油、成品油、?信設?洳考M口?r格月同比平均增長率分?e高達50。4％、39。0％和65。
5％。進口品美元??r上升，一定程度上推?恿私衲暌?硐M?r格的正增長。
?榱烁即_地說明???r格??优c人民??R率、進口品美元??r??拥南嚓P性，筆者?牟煌?r格指?导捌浞N?繁多的商品籃子中，抽取8????e的生產?r格指??ProducerPriceIndex)和容易??倪M口品?r格進行分析。
首先根?ｊP統?，?算2001年1月到2002年12月主要進口品美元??r的月同比??勇剩儆?算?比率與相關??e生產?r格指?翟峦茸??勇实南嚓P系?礟1，以及具體??e生產?r格指?底??勇逝c人民?琶x有效?R率指?档南嚓P系?礟2，結果如表2所示。
在其他?l件不?的情?r下，生產?r格指??S進口品美元??r的上?q而上升，P1?檎怠1越接近1，相關性就越明顯。同?r，生產?r格指??S人民?派岛瓦M口品人民??r格的下降而下降，P2??樨?值。
P2越接近－1，相關性就越明顯。?谋??砜矗b有原油和天然?狻㈣F冶??和加工、非鐵金?僖??和加工等3?生產?r格指?档淖??优c相??倪M口品美元??r的??蛹叭嗣??R率??用黠@相關，另外5?生產?r格指?蹬c進口品??r和?R率的相關性要麼很弱，要麼與理?根本不相符。
考?]到生產?r格指?蹬c人民?琶x有效?R率即使存在??的?相關，也不一定說明?烧叩囊蚬P系，?體?砜矗??]有足?虻脑^?f明，生產?r格指??苋嗣??R率的較大影?，物?r的主要?Q定因素???冉??鸂?r。
?H??呕鸾M?的研究結果表明，過去7年，我??r格??拥?0％可由生產率提高、?蟾母铩⑥r村地?^的剩余??恿?衅?I生產能力過剩等供給因素解?。相比之下，人民??R率???日w?r格走?莸挠绊?較小。
第三，?R率影????r格，是通過影?進口品本??r格??現的。但?r格指?档纳唐坊@子中?包括大量的非貿易品，這些商品和服?盏?r格??R率不敏感。
例如，我?用裣M?r格指?档挠?算?嘀厥歉??0萬多?舫青l居民消費支出??成確定的，主要包括衣著、交通通信、食品、家庭設?溆闷芳胺?铡??方逃幕闷芳胺?铡??酒、醫?保健及??人用品、居住8大?。
?y?，2002年，非貿易品在消費?r格指?抵械?嘀??8。6％。由於我???I?ν忾_放程度較低，因此相?大比例的家庭服?铡??方逃幕闷芳胺?铡⑨t?保健、居住?商品和服?盏目少Q易程度低，?R率???ζ?r格影?很小。
盡管在消費?r格指?抵匈Q易品的?嘀卮箪斗琴Q易品，貿易品??r格的影?可能更大，但在某些?r候，由於非貿易品?r格大幅??樱??母旧嫌绊?整體?r格走?荨＠纾?001年7－9月，人民?琶x有效?R率指?迪陆担M?r格指?挡簧唇担艽蟪潭壬鲜怯伸赌壳翱少Q易程度較低的??贰⒔逃⑽幕M?r格和居住?r格下跌。
2001年9月到2002年2月，人民?琶x有效?R率指?瞪仙?r居住?r格上升，一定程度上削弱了人民?派到o???r格造成的下滑?毫ΑｋS著我???l展、居民收入水平的提高和住房市?龅闹鸩椒砰_，旅游、文化等服?障M和住房消費在居民消費中的比重?⑦M一步上升，其?r格???日w?r格水平的影?越?碓酱蟆Ｈ绻嚓P領域?ν忾_放程度仍較低，服?者M口維持在較低水平，?t?R率??????r格的影?力??陆怠?
?R率??宇A期不?黾油ǹs?毫?
除了?R率??又苯佑绊?進口品的本??r格，進而影???日w?r格水平外，?金農和大野健一(1999)認?椋?R率升值預期也??е峦ㄘ?緊縮?毫ΑＫ??指出，80年代中期以?砣赵导半S之而?淼娜赵殿A期，是日本陷入通縮的重要原因。
因?椋绻?I相信日元??担洚a品在?H市?錾系母??力?⑾陆担??就不?進行投資。同?r，消費者預期進口商品的本??r格??陆担蚨舆t消費。這?煞N情?r都??е?刃璨徽瘢?r下跌。
盡管?金農、大野健一?θ毡厩?r的分析有一定的道理，但?奈???際情?r看，這一分析?K不適用於我?嗣?派殿A期不?黾游?耐ǹs?毫Α?
關於人民??R率??宇A期，通常觀察香港一年期人民??o本金交割遠期(Non-deliverableforward,NDF)?R率。
NDF是一種遠期金融工具，用以?δ切??行外?R管制?一虻?^的??胚M行離岸交易。根?酝??榛?挝坏闹苯??r法，如果人民?胚h期?R率升水(premium)增加，就說明市?龃嬖谌嗣?刨H值預期。
如果升水?p少甚至??橘N水(discount)，就說明人民?刨H值預期?p弱甚至出現升值預期。
?囊荒昶谌嗣?臢DF月末收盤?r?砜矗?999年8月以?恚??550??基本點(即市?鲱A期1年以后人民??睹涝?R率?⑸仙?。
955元/美元，?漠??r8。2773元/美元貶到9。2323元/美元)的高位急?∠陆担?002年11月??橘N水380??基點。近???月NDF的貼水呈?U大??荩?月底達1075??基點，表明市?龃嬖诿黠@的人民?派殿A期。
但??韧顿Y和生產不但不受影?，反而增速加快。考?]到固定資產投資的統?隻有累??担y以准確反映月度??鲩L的?化，因此本文用工?I增加值指??泶篌w說明投資和生產的?化。??002年2月開始，工?I增加值月同比增長率??2。
8％大幅躍升，9月以后到今年5月，每月的增長率都在20％以上，今年2月達到35。5％，?榻?淼淖罡唿c。可?，人民?派殿A期?K?]有抑制??壬a和投資。事??上，我???仁?鼍薮螅?I的生產、投資?K非?我?榱顺隹冢?蛉嗣?派怠⒊隹?r格??力下降而受到很大影?。
隨著?γ耖g投資限制的進一步放??，我?顿Y增長?可能加快。
就出口部門而言，我?话胍陨系某隹谑羌庸べQ易，受?R率??拥挠绊?很小。再看一般貿易出口，其部分?r格??力可能因人民?派刀允芟魅酰???恿Τ杀镜偷???葸??⒗^續維持，甚至進一步??化，推?映隹诤统隹谙嚓P的投資、產出持續快速增長。
如果人民?派殿A期確??起作用，也不一定使出口部門因?r格??力和效益下降而?p少投資和產出。企?I在?刃璨徽竦那?r下，很可能削?r??，克服?R率升值??r格??力的影?。?奈??砥毡榇嬖诘某隹诹吭?r?p的現象?砜矗隹谄?I在人民?派殿A期下降低?r格以求出口增長是完全可能的。
?之，人民?派殿A期很難?母旧嫌绊?出口和??韧顿Y、產出的增長。
???认M?砜矗谌嗣?派殿A期逐?u走??的同?r，??002年2月至今，消費品零售?額月同比增長率一直呈上升??荩??。
9％升至今年4月的12。2％，?缀?榻?淼淖罡咚健？梢?，人民?派殿A期也?]有影?消費增長。??際上，與發達?蚁啾龋?司杖胨竭?很低，進口品消費隻?拙用裣M的一小部分。而且，就進口品和相關商品的消費而言，即使人民?判》担伸洞蟛糠种饕M口品美元??r上升的幅度更大，其人民??r格??仙用癫??渭?因人民??R率??佣纬晌?r下降預期，?p少?期消費。
?之，由於一般貿易進口?譍DP的比重較低，主要進口品?H市??r格上升，以及非貿易品在???r格指?瞪唐坊@子中?紫喈?份額等原因，近年?砣嗣?琶x有效?R率上升固然增加了物?r下跌的?毫Γ灰欢???際?旱瓦M口品人民??r格和??日w?r格水平。
今年以?砣嗣?派殿A期明顯，但??韧顿Y、生產和消費同比增長較快，消費?r格指???現正增長，說明人民?派殿A期也?]有?е挛?r下跌。整體?r格水平主要是由??瓤?供給、?需求狀?r?Q定的。
在目前情?r下，由於??冉??鲩L較快，大部分主要進口品?H市??r格大幅上?P，???r格整體?升。即使人民?判》担膊???成很大的通?緊縮?毫Α?
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