交易所债券回购中的风险及其根源？
交易所债券回购中的金融风险及其根源
2003年,富友证券债券回购事件的曝光,无疑是对交易所债市和股市影响最为重大的事件之一。富友证券被托管时,有高达39亿元的债券回购余额被上交所冻结。 这39亿元回购余额所需债券现券,都是富友证券以代客理财的名义等融入债券,再由其通过债券回购融入资金,并进股票投机。“富友事件”暴露出了一直被掩盖着的券商融资的“灰色地带”。在富友证券之后,其它一些证券公司也纷纷暴出债券回购的“黑幕”,从此,中国交易所回购市场便又经历了一次大的“清理整顿”。
对证券公司在回购交易中暴露出的问题,应该从制度上去寻找深层原因。券商频频违规交易所债券回购交易,最直接的...全部
交易所债券回购中的金融风险及其根源
2003年,富友证券债券回购事件的曝光,无疑是对交易所债市和股市影响最为重大的事件之一。富友证券被托管时,有高达39亿元的债券回购余额被上交所冻结。
这39亿元回购余额所需债券现券,都是富友证券以代客理财的名义等融入债券,再由其通过债券回购融入资金,并进股票投机。“富友事件”暴露出了一直被掩盖着的券商融资的“灰色地带”。在富友证券之后,其它一些证券公司也纷纷暴出债券回购的“黑幕”,从此,中国交易所回购市场便又经历了一次大的“清理整顿”。
对证券公司在回购交易中暴露出的问题,应该从制度上去寻找深层原因。券商频频违规交易所债券回购交易,最直接的制度与技术根源在于交易所债券的二级托管体制。1994年,交易所创立了债券回购标准化的“套做”与“放大”业务,并提供宽松的“席位联合制”监管,一直延续至今。
交易所成员在清算时,都是以券商为单位,这意味着一家会员不论在交易所有多少席位(每个席位有一个子账户),在清算时,这些账户都将归入统一的法人账号(主账户)进行清算;只要是在券商席位上托管的债券,都被自动统一折算成可用于回购的标准券。
如果主账户不存在欠库行为,一般不会追究子账户是否欠库。这种交易和清算模式被称为“席位联合制”。
在席位联合制下形成了我国交易所债券的二级托管与结算模式,即债券登记公司只办理证券公司之间的结算,证券公司客户的债券明细则由券商自行管理。
在“席位联合制”和二级托管体制下,登记结算公司只知道联通债券主席位的债券回购总量,并不清楚各席位债券的具体分布状况,这使得证券公司能任意调用下属营业部的资金和客户的债券进行统一的回购交易,将客户持有的债券申报融资回购,而融人资金划人同一席位下的另一资金账户投资股票。
除了以上探讨的交易所债券回购风险集中爆发的技术性原因之外,我们恐怕还应当深入到体制上去挖掘证券公司在债券回购上违规的根源。这其中,笔者想强调两点。
首先,债券回购问题的集中爆发,反映了我国证券公司的融资渠道过于狭窄。
虽然我国早在2000年就允许证券公司等资本市场机构进入银行间同业拆借市场和债券回购市场融人短期资金。然而,具有讽刺意味的是,这些资本市场中介机构在帮助其它实体部门融入长期资本做出积极的努力,并为中国资本市场的发展做出了相当大的贡献的情况下,自身的长期资金和资本的需求却难以在现有的制度框架下得到满足。
2003年券商发行中长期债券终于登上了中国资本市场的历史舞台,但严格管制的额度管理,所谓的证券公司发债只是缓解了少数券商的长期资金压力,对于资本市场众多券商的巨大资本需求缺口仍然是杯水车薪。
自2000年起的连续4年中,证券公司自同业拆借市场上融入的资金远远高于通过正回购融人的资金。
之所以如此,最主要的原因在于,证券公司本身是资金的短缺者,要通过回购从银行获得资金,要求证券与基金管理公司必须事先持有大量的债券,这本身需要大量的投资资金。由于证券公司本身就是资金短缺者,它持有的债券量又非常有限,通过自有债券回购难于满足其巨额的资金需求,于是,“铤而走险”挪用客户托管的债券用于回购交易就成了最为便利的融资渠道了。
其次,债券回购风险的集中爆发只不过是中国资本市场的历史矛盾长期积累的结果。如果证券公司通过债券回购融资只是为了进行流动性管理,不是将债券回购融入的资金用于股票投资(投机),那么,债券市场价格的波动只会给资金融出方带来利率风险。
如果逆回购方将融人的债券一直持有到到期日,那么,逆回购方的损失仍然会是在一个可以控制的范围内。然而,目前暴露出来的情况似乎不是这样简单,证券公司正是通过频繁的债券回购操作将短期资金用于了长期的股票投资,股票市场价格波动的风险就传染到了债券回购市场。
如果股票价格持续不断地下跌,证券公司就只好通过频繁的债券回购操作进行“蓬齐融资”,使得遭受股票市场风险冲击的单个证券公司的债券回购交易量像滚雪球一样越滚越大。由于证券公司自有债券余额相当有限,为了达到拆东墙补西墙的“蓬齐融资”的目的,挪用客户托管的债券或进行所谓的三方监管式的委托理财便一发不可收拾。
因此,如果深入到体制上说,交易所债券违规操作只不过是中国资本市场长期发展的结构性缺陷所带来的系统性风险在债券回购领域的集中表现罢了。分析至此,我们认为,单纯从道义上指责证券公司无益于从总体上改善我国金融市场体系的风险管理环境;同时,也可以更明确地说,要尽可能地降低债券回购给金融市场带来的社会风险,尽快地完善我国的资本市场制度。
已有的努力及进一步的改革
针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险,中国于2003年便开始对债券回购进行清查。2004年10月18日,上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司又联合公布了《标准券折算率管理办法》,旨在堵住证券公司“违规”挪用客户债券用于回购的渠道。
《标准券折算率管理办法》对企业债券和债券规定了不同的折算比率,这体现了不同信用级别的债券的市场风险。此项改革的核心在于,回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控。它的实施将完善交易所债券市场回购制度,对于防范市场风险、保障债券投资人的合法权益无疑都具有重要的意义。
然而,笔者认为,标准券折扣比率的确定需要在实践中不断完善和修订。折扣比率过低,一旦出现债券市场风险暴露,正回购方违约有利可图时,它仍有违约的动机,从而将债券市场价格下跌的风险转嫁给了逆回购方,这就违背了标准券折算的初衷。
另外,如果折扣比率过高,这固然有利于逆回购方的风险控制,但对于正回购方而言,同面值的债券所能融入的资金又被大打折扣,这又阻碍了债券回购市场为金融机构提供流动性管理的正常功能的充分发挥。
此外,标准券折算管理主要是为了控制证券公司债券回购中的风险,然而,目前对所有的券商都实行统一的折算率管理办法,似乎又与风险控制的初衷有所违背。
由于不同的证券公司有着不同的信用基础和潜在违约风险,因此,理应对不同信用基础和潜在违约风险的证券公司的规定不同的标准券折算比率。信用高、潜在违约风险低的证券公司在债券回购交易中的标准券折算比率就应当低一些,而对信用不高和违约风险较高的证券公司的标准券折算比率就应当高一些,从而为它们的高风险支付相应的风险成本。
我们认为,在进一步完善我债券回购标准券折算制度的时候,可以借鉴《巴塞尔新资本协议》的资本资产风险加权法和对风险评估的标准法和内部评级法等好的风险管理制度安排。为此,对证券公司等资本市场机构的良好的信用评级就非常必要了。
其次,我们在前面已经分析过,交易所债券回购市场特殊的托管体系和结算模式为证券公司挪用客户托管在证券公司的债券提供了可乘之机。为了改变这种状况,改变交易所债券回购市场交易的托管体系也是题中应有之议。
事实上,自1998年我国建立银行间债券回购市场以及在2000年证券公司和基金管理公司获准进入银行间回购市场融资以来,在债券回购市场上并没有暴露出像交易所市场那样大的风险,主要原因就在于银行间回购市场实行了一级托管体系,在很大程度上克服了二级托管中证券公司挪用客户证券进行回购交易的道德风险。
我国的实践已证明,债券回购中的一级托管优于二级托管,我们应当借鉴银行间债券的托管方法,将交易所二级托管体系改为一级托管,从技术和制度上切断证券公司挪用客户债券的渠道。
第三,改变风险监控模式。
回购信用风险集中体现为债券贬值风险,由于债券价格不断变化,为尽早发现风险、降低风险损失,有必要进行动态及时监控,按市价逐日计算质押债券的市值和市值质押折扣率。如果市值质押折扣率低于规定的最低质押折扣率,则通知正回购方在一个交易日内补缴债券或者资金,以便使质押折扣率维持在规定折扣率之上。
第四,拓宽证券公司的融资渠道。应当说,近两年来,当局为了拓宽证券公司的融资渠道做出了许多积极的努力,先是在2003年证监会允许证券公司发行中长期债券来融资,今年中国人民银行又通过了《证券公司发行短期融资券管理办法》和完善了《股票质押贷款管理办法》等。
现在的问题是,需要将这些已经做出的努力落到实处。
最后,债券回购市场,或者说包括回购市场在内的整个社会的信用与融资体系的健康发展离不开中国资本市场制度的彻底改革和完善。我国资本市场从发展的一开始就留下了难以解决的顽症,股权分置与上市公司低效的公司治理结构过去是、在今后相当长的时间里都将是我国资本市场中最大的系统性风险。
虽然证券公司有了许多合法的正规融资渠道,由于股票市场的制度性风险依然较大,证券公司发行债券从一开始就遇到了许多的问题,要么是难以达到证券公司预期的发行规模,要么是证券公司必须以付其自身难以承受的利率,为债券投资者提供风险补偿。
最后的结果是,证券公司发债一直处于非常尴尬的境地。因此,尽管证券公司和一些机构投资者操纵股票市场加剧了市场的不稳定性,但我们更应该正视不合理的制度设计所造成的灾难性不稳定的后果。证券公司逐利性的内在驱动与股票市场先天性的不合理的制度外在环境,共同决定了我国交易所债券回购市场的巨大风险。
国有股减持的大讨论业已历时数年,但政府至今仍然没有拿出一个让市场各方满意的解决方案,这正是投资者对中国股票市场丧失信心和股票市场风险传递到债券回购市场的根源所在。至于国有股减持与中国资本市场的完善的具体分析,已经超出了本文的范围,不便在此赘述。
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