急求王府井百货近5年的企业盈利能
王府井已经从外延式扩张开始尝试走向集约化管理的新阶段，公司已基本掌握了远距离管理中高档连锁百货的技能，从规模集中向管理集中的趋势日益明显。作为首家跨地域扩张的内资零售商，王府井未来的发展潜能具有较大的想象空间，销售规模和盈利水平也有望成为业内最佳的百货零售商。
有别于大众的认识：王府井将逐步替代大商和百联在资本市场的地位，成为百货行业不可替代的龙头品种。尽管短期估值王府井已经达到了07年50倍的PE,但我们认为该公司以其充沛的现金流和良好的成长性理应享受估值溢价。
股价表现的催化剂：国有股东向外资进行的股权转让以及推出的股权激励方案。
核心假设风险：公司盈利预测弹性较大...全部
王府井已经从外延式扩张开始尝试走向集约化管理的新阶段，公司已基本掌握了远距离管理中高档连锁百货的技能，从规模集中向管理集中的趋势日益明显。作为首家跨地域扩张的内资零售商，王府井未来的发展潜能具有较大的想象空间，销售规模和盈利水平也有望成为业内最佳的百货零售商。
有别于大众的认识：王府井将逐步替代大商和百联在资本市场的地位，成为百货行业不可替代的龙头品种。尽管短期估值王府井已经达到了07年50倍的PE,但我们认为该公司以其充沛的现金流和良好的成长性理应享受估值溢价。
股价表现的催化剂：国有股东向外资进行的股权转让以及推出的股权激励方案。
核心假设风险：公司盈利预测弹性较大，各个门店的盈利状况不尽相同，另外我们在非经营性的估计上可能仍显不足。
1。王府井引领连锁百货走向集中
1。1中国百货业集中度较低
中国传统零售业沿袭了一家一户式的经营模式，百货门店极度分散，这从零售上市公司的地域分布就可窥见一斑。
零售板块拥有的公司数量众多，60家上市公司分别分布在30个不同的城市。这种高度分散的单店经营方式所导致的直接后果就是行业集中度低，企业缺乏规模和连锁效应，长期发展的核心竞争力无法有效形成，因此中国零售行业的整合势在必行。
近几年，得益于宏观经济快速增长和居民收入水平的大幅提高，以及传统百货业态在经营定位及商品结构上的积极调整，整个零售行业特别是百货业完全走出了业绩低谷，一些拥有较好商圈的百货店利用在当地的品牌影响力，重新聚集了购物人气，焕发出新的增长动力。
相较于超市扩张的可复制性，客观说百货业的连锁特别是全国性的连锁难度很大，因此造成中国百货业集中度很低。2005年中国前四大百货零售商（百联、大商、王府井和百盛）年销售额合计在597。
2亿元，约占4000亿元市场份额的15％而已，单个企业的平均销售额为149。3亿元，相比美国SEARS百货198。43亿美元、JC PENNY181亿美元的年销售额，规模差距依然较大。（大商可能含有超市收入）
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2现代连锁百货走向集中的演进路径
由于零售具有规模经济的先天内在要求，中国零售业必将从分散逐步走向集中。
在国内百货业的连锁化进程中，目前涌现了几种不同的扩张路径。
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2。1以区域为扩张半径的连锁化道路VS。全国分散布点的扩张方式
区域扩张的模式主要是指，百货零售商以自身所处的优势区域为核心，逐步向外渗透扩张门店网络，一般情况下扩张半径并不太大，以相似消费文化和接近的经济水平为区域的扩张边界。
这些零售商大都位于一线城市最繁华的商业中心，利用扩张将自身的品牌效应逐步辐射到周边二线甚至三线城市。
这种扩张模式较典型的代表公司有：银座股份、重庆百货和南京中商等。
银座股份以济南为其扩张的根据地，不断将门店开拓至山东各个地级市和县级市，目前已基本覆盖山东各个重要中心城市，并占据了绝对的领导地位。
重庆百货拥有扩张最为坚实的后盾，重庆市场份额第一的品牌号召力将有助于打造西南地区最具成长性的零售龙头，公司已将门店开至四川其他核心城市和临近的贵州等省。
南京中商位于中华第一商圈－南京新街口，本部的盈利能力和品牌知名度促使公司开始走出南京，迈向了徐州、连云港和济宁等城市。
区域模式是目前国内百货公司最普遍采用的一种扩张模式，据我们估计上市公司中80%都采用了这种方式进行连锁扩张，特别是位居直辖市和省会中心城市的绝大多数百货商。这种模式的优点是：
有一个相对稳定和可控的大后方市场，为其对外扩张提供必要的现金和管理支持；
其在当地的品牌影响力可以通过扩张延伸至周边经济水平稍低的市场，从而引导扩张区域的消费需求，而非被动的适应当地消费文化；
从盈利特征看，不会对公司业绩造成大幅波动，梯次推进的扩张步骤使得对业绩趋势判断较有把握；
相较于全国分散的扩张模式，该模式最大的优点在于区域规模优势体现的最为充分，扩张风险较小。
一个大区域一般会拥有相似的消费文化，趋同的消费习惯和购物模式，当地零售商对本地的招商资源握有先天的溢价能力，因此这样的百货连锁化过程投资者较容易理解。
选择全国分散布点的扩张路径，主要是以百盛、太平洋等强势外资品牌为代表。
对他们而言，中国的各个市场均属于异地市场，他们本身就不具备内资零售商具有的先天本地区位优势，因此也就跳出了扩张半径的限制，普遍选择了中国大部分一线城市进行大跨度的门店扩张。如百盛05年末在中国26个城市共开设了43家门店，扩张范围东至上海，西到新疆，南以广西，北在黑龙江。
内资百货商中最有魄力的当属王府井，尽管通过行政方式逐渐拥有了北京较大的几家大型百货商场，但王府井在异地的扩张步伐无疑是民族品牌的领军人物，公司从1996年开始异地扩张以来，扩张战线已经遍及中国的大部分省会城市，是全国分散布点扩张的内资第一品牌。
由于百货业目前采用的是联营提扣点的盈利模式，整条供应链偏短，在采购和物流上还不存在明显的集约化效应，所以百货门店更强调单店的经营质量，因此我们对分散布点的扩张方式并没有特别的偏见，只是这种模式会对总部的管理能力和协调能力会提出更高的要求。
如果换个角度看，有能力进行全国分散扩张的百货商可能已经从他的扩张路径上证明了其强大的管理能力和远大的战略野心，所以百盛和王府井应当属于该类公司的典型代表。
1。2。2以并购为手段的市场集中VS。
自我扩张为基调的发展思路
上述区分是从零售商门店网络的分布地域作为出发点分析的，在百货连锁化的进程中，扩张手段的差异也导致了两类不同的扩张模式：直接以并购为手段为进行的市场集中和以强调自我扩张为基调的发展思路。
并购能为百货龙头创造一定的规模效益，并能在一定程度上提高行业集中度。
在零售业走向集中的洗牌过程中，一些百货龙头公司正在做着前期的热身运动，纷纷在当地展开了一系列的并购行动。
大商股份是并购方式的最大拥趸，早期她在东北强势整合了很多当地的商业资产，现在又通过并购的方式进入了河南郑州和山东青岛；南京中商则开始了异地收购加扩张的步伐；而王府井也计划利用并购手段打算进入东北等目前尚未覆盖的市场领域。
零售商用并购方式进行扩张的优点主要体现在:
仅涉及存量商业资产的整合，不增加当地的商业面积，能有效维护当地市地的供需平衡；
被并购商场一般在当地已建立起一定的品牌影响力，并拥有较好的商圈，不必象新开店还需要一定的培育期来形成客户群；
扩张方式简单、迅速，市场份额有效增加，并能纳入已有的连锁体系以形成规模效应。
并购在具备上述优点的同时也天生带有一些负面的风险因素：
用并购方式进行的扩张机遇性很重要，这种方式带有较大的偶然性，特别是对投资者而言，把握难度很大；
被并购的商业资产一般都存在或多或少的潜在风险，如果是优质资产则可能定价会较高；
并购后的企业文化整合、采购资源和人力资源整合都对企业的管理能力提出了挑战，如果一旦整合失败，反而给现有企业的盈利造成不利影响。
相对于并购而言，目前70%的零售企业选择了自我计划的扩张模式，依照每年新增一定商业面积的战略部署，通过自建或租赁的方式扩张连锁版图。银座股份基本上完全采用自我扩张的发展思路，每年新开3-5家门店；百联股份每年计划新增20万平米的商业面积；王府井每年新开店3-5家；大商年扩张计划为4家门店等。
事实上，各种扩张模式并不是割裂的，很多龙头企业在选择扩张的方式上都是搭配使用的，如东北地区的大商股份，既有通过并购方式的扩张，又有自我计划的连锁；而百联股份也正从上海走向长三角地区，除了自建青浦品牌直销店外，还收购了宁波长发商厦；王府井也将突破自我扩张的模式，开始尝试并购的连锁方式。
1。2。3行业趋势判断：区域集中－规模集中－管理集中
我们认为，在中国百货的连锁化进程中各种扩张模式都是可行的，无论是区域集中还是全国分散布点，也不论是并购还是自我扩张，都是企业根据自身的资源情况和外部环境因素所作的策略选择，而他们的战略目标都将殊途同归：扩大品牌影响力，抢夺市场份额，最终成为庞大中国百货市场的龙头企业。
我们对中国百货业发展趋势的判断是：行业目前进入了区域集中的阶段，各个地区性百货零售商正在如火如荼开展连锁化进程，在这个过程中，很多企业似乎都充分享受了行业景气高涨所带来的盈利显著提升。
因此目前优势企业的差异性体现的并不明显，并且彼此间的市场竞争还没有到零合博弈的阶段。
但在行业向纵深发展的过程中，优势企业的规模集中将成必然的趋势。很多完成了区域集中的百货小龙头将成为全国性优质龙头公司的最佳并购对象，当然全国性龙头公司也很有可能从区域性公司中诞生，这取决于他们本身的战略野心和管理深度。
我们认为最有潜力成为百货龙头公司的有：王府井、百联股份和大商股份，这其中王府井的发展前景更为明朗和远大。
从区域集中走向规模集中，这只是有形市场份额的重新瓜分，一个优质品牌零售商最大的核心竞争要素来自通过销售规模放大从而培育的管理能力高度集中，这是零售商资源集约化后带来的最强竞争力。
这可能并不是行业的发展趋势，而更多是龙头公司长期的业绩发展方向。
1。3王府井集约化的路径选择－管理集中
自1996年在全国范围内推进连锁经营，经过几年的发展，王府井已经构筑了以北京为中心，以华南、西南、华中、西北、华北等地区的中心城市为重点的连锁网络体系，实现了由地方性、单体型企业向全国性、规模化、连锁化集团企业的转变。
尽管王府井的扩张地域较为分散，但公司总部的管理集中体现的相当明显：
进销分离：在业务体制上，公司在全国率先于门店一级实现了统一采购、进销分离、统一结算的经营管理体制，为今后实行总部为主的运营体制和总部集采工作创造了条件，同时也体现了王府井百货统一的市场形象。
信息整合：公司运用现代化手段，建立总部信息化管理控制的运营模式，基本实现了人、财、物经营要素的信息化管理，对供应商、品牌、类别统一管理。目前，集团已建立了一支能够独立开发、完善推广的信息化队伍，在技术上极大的支持了企业的连锁、快速发展。
门店开拓：总部统一进行新门店的开发、培育，导入全国强势品牌吸引人气。
异地门店的店招“王府井百货”均以红色字体统一标示、外部装修豪华气派，低层一般为化妆品、鞋子和品牌女装等，高层有品牌男装和其他床上用品等。
品牌集中：依据我们在武汉王府井、广州王府井、成都王府井和重庆王府井各门店调研所见，各个知名品牌的展台装修新颖而不又杂乱，各个门店的品牌集中度较高。如ESPRIT、ONLY、BOSS和PORTS等品牌几乎每个门店都有，体现了公司定位中高档百货的高度一致性和统一性。
我们的评价：王府井已经从外延式扩张开始尝试走向集约化管理的新阶段，对布局跨度较大的门店进行统一管理是百货商管理难度最高的一项挑战，我们看到王府井已基本掌握了远距离管理中高档连锁百货的技能和水准，公司从规模集中向管理集中的趋势日益明显。
作为中国连锁百货首家跨地域扩张的内资零售商，王府井未来的发展潜能具有较大的想象空间，销售规模和盈利水平也有望成为业内最佳的百货零售商。
2。成功的市场化扩张模式
2。1市场化扩张模式的领军企业
面对竞争日趋激烈的国内零售市场，经过长期的市场调研分析，王府井百货确定了一套既符合自身优势，又和整个零售业发展趋势相适应的市场定位体系，明确了企业发展的市场化导向，有利于资源优化与整合。
王府井的市场定位为：致力于中高档消费者品牌化、时尚化、个性化的需求，引领潮流，引导生活。由于区域性公司在本地连锁扩张有较多的资源优势，如商业物业的优先性，人力资源的本土化和商业资源的优先并购可能。
与之相较，王府井早期的异地扩张更多采用了市场化的扩张模式，完全依赖自身的管理经验将连锁百货的经营理念和门店运营模式成功复制到北京以外的市场。尽管在异地市场公司并没有很多的区域优势，但以目前颇为成功的各个百货门店来看，如成都王府井、重庆王府井和广州王府井等，公司已基本证明了其领先的跨地域管理能力和良好的市场化运作手段，王府井是A股零售公司中能具有此种能力的为数不多的企业之一。
我们认为，一个优秀零售公司最核心的竞争力必定是来自公司在市场化竞争过程中所积累起来的扩张和管理经验，而非来自某些政府资源和人脉资源。王府井在异地积累的市场化扩张经验将成为公司未来发展最为宝贵的财富积淀，我们相信拥有市场领先意识的王府井已初步具备了一个连锁百货霸主所应有的管理素质和管理能力。
由于很早就进行异地扩张，王府井率先进驻了各个一线城市最优质的商圈，这在跨区域扩张的零售商上身上显得尤为可贵，而这又成为了其他外来竞争者最大的进入壁垒，从而奠定公司在当地市场的强势地位。
如成都王府井位于当地最核心的商圈－春熙路商圈，重庆王府井位于解放碑和沙坪坝中心商圈。
总体来看，王府井全国性的门店布局初具雏形，受益于消费升级，公司位于优质商圈的各地门店盈利的释放只是时间问题，利润上升趋势并不存在太大的不确定性。
市场化扩张方式下，王府井在异地的门店呈现了良好的业绩增长势头。
广州王府井：年投资回报率超过50%，2002年后超过100%，2004年单店利润更是达到2802万元，投资回报率达到280%。
成都王府井：当年开店当年盈利过千万，2004年利润更是创纪录的达到6502万元，开业以来，零售额、利润额和增长率均在成都市场排名第一；
包头王府井：开业当年，成为包头市最受顾客欢迎、销售额稳居第一的百货商场，2004年利润达到502万元。
2。2核心竞争优势的体现
公司在扩大规模发展的同时，更加注重运营质量，不断调整商品结构，提高经营能力，使公司的品牌集合力和市场竞争力进一步提升。
品牌资源优势：目前，公司经营的商品种类达到十几万种，其中已与近百家重点资源及众多功能客户签订了战略协议和联盟，与雅诗兰黛、兰蔻、迪奥、香奈尔、SKII等一批一线化妆品牌，和麦当劳、肯德基、必胜客等功能客户建立和加强了合作关系，很多战略合作伙伴跟随着进入王府井新门店，加快了公司发展的速度和质量。
信息咨询优势：聘请全球最著名的咨询公司—美国麦肯锡咨询公司设计连锁战略、业务体制、业务流程，细分中国市场区域格局，明晰市场号召力，形成了近百万字的运营手册。
门店设计优势：与美国商业建筑设计商—凯利森建立战略合作伙伴关系，为门店规划设计提供国际一流的创意理念和设计方案，包括：商业建筑规划设计、零售空间布局设计、商品陈列展示设计、视觉指示系统设计、交通组织设计等等。
信息系统优势：将国际知名的系统集成商—美国安达信连锁信息系统JDA引入，搭建百货连锁信息管理平台，实现总部对门店实时管理，直接掌控。
与世界一流的广告公司—麦肯光明广告公司合作，通过其专业的营销企划、广告文案，为集团打造全新的市场形象。
在上述课题的实践中，公司逐步形成了一套既符合国际商业运作又具有自身特点的经营管理模式，形成了13本经营管理手册，这是王府井的核心竞争力所在。
品牌占比20%60% 20%高档低档中档
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3下一步扩张战略构想
王府井的战略方向：打造中国三级网络体系的连锁百货龙头，到2010年实现开业门店40家，年销售额300-400亿元，占全国份额的10％，坐上国内百货业第一的龙头位置。
三级网络体系的具体结构为： 一级市场：北京、上海、深圳等地
二级市场：各个省会城市
三级市场：除省会外的其他地级市公司扩张方向主要以二级市场为主，三级市场仅作为门店网络的有效辐射，一线城市中以北京为侧重点。
扩张领域：在100名经济发达城市中取其前52名，通过自行调研进行门店开拓。我们判断下一步王府井将可能进入的城市有：云南昆明、成都二店等地。
根据在06年连锁业会议上王府井董事长郑万河先生的演讲，我们判断王府井在接下来的扩张步伐中，将有可能采用并购存量商业资产的方式进入目前尚未覆盖的市场，比如东北、华北等地区，以迅速扩大市场份额，增强品牌影响力。
3。盈利反转趋势日益明确
3。1专业、专注和专心的执著精神
王府井一直致力于打造中国高端百货的连锁化发展，跨区域扩张能力得到了市场检验，在百货业久远的经营历史和成功的对外扩张很大程度上说明了公司在零售业的专业性和严谨性，这是我们判断一家零售公司能否成为伟大企业的最为关键的衡量标准之一。
进驻外地扩张，百货门店均要承担1-2年的亏损期，因为商圈的逐步成熟、消费者对王府井品牌的逐步接受都需要公司有足够的耐心和调整能力去应对开业前期所面临的困境。王府井从没有因为外地门店暂时的亏损而放弃过扩张的步伐和信念，她具备了承担前期损失的实力和耐力，并且从未动摇，公司在连锁百货上的专注、专业和专心的坚定战略是其获得持续发展的根本保证。
尽管公司也做过很多的对外投资，如房地产、超市等业态，但目前公司正逐步剥离和结算房地产项目，很多投资也渐渐对外转让，已显示出公司未来专注零售主业的战略思路。
3。2北京奥运的最大受益者
2008年的北京奥运将是中国经济再次腾飞的有效催化剂，在奥运经济的三个传导途径（投资驱动、消费驱动和营销驱动）中，零售的受益途径属于消费驱动型。
消费驱动主要体现在奥运会举办的当年和后三年，举办当年巨大的人流将对旅游酒店、交通运输等行业形成庞大的需求，并逐步衍生到商业零售等服务性领域。当然，在举办奥运当年会形成消费服务需求的高峰，在次年可能会步入低谷效应，但在其后两三年往往会因为城市形象的提升而继续发挥其积极的作用。
王府井作为北京市场百货份额最大的零售商将是奥运的最大受益者，奥运效应将大幅提升北京核心商圈的人气和客流量。
位于王府井大街的王府井百货和东安市场将在奥运期间迎接历史上最多数量的海内外游客，据估计08年奥运期间北京入境游人数将达到499。
3万人次，同比增长18％，王府井这两家门店的销售额将出现爆发性增长，同比增幅可能超过30%。
长安市场位于西长安街复兴门外，我们预计该店销售同比增长约在20%左右，而地处中关村科技园的双安市场销售增幅可能在25%左右。
另外王府井百货还是北京奥组委特许的首批奥运产品销售商之一，从设柜以来，我们估计王府井全国各个门店共计销售奥运商品1亿元左右，平均毛利达到了30-40%,我们预计该类商品的销售将在08年达到历史高潮，从而为公司业绩增色不少。
3。3盈利反转趋势日益明确
经历前两年新开门店的培育期后，王府井正步入一个盈利反转日益明确的阶段，按盈利趋势，公司将门店分为了三类：
成熟型门店：北京百货大楼、北京双安商场和北京长安商场。
我们估计此类门店销售主要受北京奥运推动，08年将有不俗增长，利润增幅将超越收入增长。
成长型门店：北京东安市场、包头王府井、成都王府井和广州王府井。该类门店销售和净利润同时保持两位数以上的增长，进入门店最佳的成长周期。
培育型门店：呼和浩特王府井、西宁王府井、重庆王府井（2家门店）、南宁王府井、武汉王府井和长沙王府井。由于物业地点或商圈培育的原因，这些门店目前仍处于提升商圈人气的阶段，未来几年将逐步进入成长型门店的范围。
这其中我们比较看好的门店有重庆王府井、武汉王府井和长沙王府井。
筹建门店：乌鲁木齐王府井、贵阳王府井和昆明王府井。昆明王府井仍处于项目签署阶段，前两家门店计划07年将完成开业，后续将进入培育型门店的阶段。
4。强劲现金流支撑其估值
4。1现金流充沛
由于采用售后结算的方式，即百货商场在供应商销售完货品1-2个月后再与供应商进行货款结算，百货公司的现金流状况普遍较好，王府井如此众多的门店销售使得公司的现金流极度充沛。
近三年王府井的经营性现金流平均在5亿元左右，接近其年2500万净利润的20倍，这在零售上市公司中几乎罕见。
现金流与净利润的巨大差异，一方面说明了公司会计政策的保守性，王府井在商场装修费用上分3-5年摊销的政策，体现了公司财务一贯的稳健性和谨慎性，因此王府井的正常经营性利润部分被保守的计提所掩盖。
另外据估计近几年公司额外计提的费用大约在5000万元，一定程度上影响了对外披露的净利润水平。另外充足的现金流也有利于支持公司较快的对外扩张和并购进程。在从买卖差价的中间商向现代服务商转型的过程中，零售商对供应链上各种要素资源的掌控能力显得尤为重要，而拥有充沛的现金流也就意味着公司拥有了比竞争对手更强的话语权和溢价能力，也就占据了市场化竞争的主动性和领先性。
4。2盈利最佳增长期在08年
受益于北京奥运的召开和公司门店逐步走向成熟，公司的盈利最佳增长期将在08年。我们对王府井未来三年盈利预测的基本假设如下：
不考虑大规模并购带来的现金流支出和未来现金流流入；
成长型门店保持两位数的收入和利润增长；
成熟门店受益奥运效应08年业绩保持30％左右的增长；
培育型门店在经历2年的培育后正常步入盈利轨道；
08年王府井所得税率下降至25％；
06年转让王府井大厦15％的股权，获得净收益1亿元，房地产亏损计提3000万，其他计提3000万，合计调整项6000万；
06年新开3家门店，07年开业3家门店，08年开业4家门店，分别摊销开办费3000万、3000万和4000万。
其中08年四家新门店另外新增8亿元销售收入。
公司在房地产业务的逐步退出和完工结算，股权投资的分批清理转让，使得公司未来几年的盈利逐渐向正常经营性利润靠拢，公司业绩将更为清晰的反映百货零售带来的盈利增长。
剔除06年非经营性收益，公司未来三年（06-08年）主业的净利润增幅分别为203％、150％和66％，EPS为0。46、0。52和0。87元，2009-2010年平均增长15％，未来三年的复合增长率为104％，五年的复合增长率为57％，显示出公司零售主业良好的成长趋势。
4。3三阶段DCF估值显示目标价35。7元
鉴于王府井在会计政策上的保守性，我们更倾向于用DCF估值来真实体现公司的长期投资价值所在。
5。投资建议
作为连锁百货发展潜力最大的一家百货零售商，王府井是机构投资者必须配置的龙头公司之一。
我们认为王府井将逐步替代大商和百联在资本市场的地位，成为百货行业不可替代的龙头品种，王府井的估值水平也将奠定整个百货板块的估值边界。
尽管短期估值王府井已经达到了07年50倍PE,但我们认为公司以其充沛的现金流和良好的成长性理应享受估值溢价，给予该股票中长期增持的投资评级，12个月目标价36元，比现有股价尚有24％的上涨空间，同时调高年度策略报告中该股票的配置比例，从2％调升到3％。
公司股价表现的催化剂：国有股东可能向外资方进行的股权转让以及适时推出的股权激励方案。
投资风险：公司盈利预测弹性较大，各个门店的盈利状况不尽相同，另外我们在非经营性的估计上可能仍显不足。
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