如何防范内幕交易啊？现在控股股东
分析发现,我国现阶段的内幕交易和价格操纵非常复杂,其特点为:(1)在内幕交易方面,内幕交易主体人以基本内幕人为主；内幕信息以兼并收购、利润分配为主；(2)在价格操纵方面,价格操纵的主体人主要是机构投资者,尤其是证券类公司和内部人,此外还包括投资咨询公司；操纵的类型主要是交易操纵。
上市公司信息披露制度应该由静态监管向动态监管转变；加强强制性信息披露的同时,鼓励自愿性信息披露；加强对网上信息披露的监管,一个可以采取的现实措施是,监管部门应该要求各证券类网站设置专门人员监控各自论坛上的"小道消息"发布。
目前,投资者教育在内容上应该侧重于:普法教育、金融投资知识教育、风险意识教育。在教...全部
分析发现,我国现阶段的内幕交易和价格操纵非常复杂,其特点为:(1)在内幕交易方面,内幕交易主体人以基本内幕人为主；内幕信息以兼并收购、利润分配为主；(2)在价格操纵方面,价格操纵的主体人主要是机构投资者,尤其是证券类公司和内部人,此外还包括投资咨询公司；操纵的类型主要是交易操纵。
上市公司信息披露制度应该由静态监管向动态监管转变；加强强制性信息披露的同时,鼓励自愿性信息披露；加强对网上信息披露的监管,一个可以采取的现实措施是,监管部门应该要求各证券类网站设置专门人员监控各自论坛上的"小道消息"发布。
目前,投资者教育在内容上应该侧重于:普法教育、金融投资知识教育、风险意识教育。在教育投资者时不仅应该使其认识到内幕交易者、价格操纵者可能受到的严重处罚,此外,投资者教育还应该与对监管者的教育相联系。
对证券市场运行的不熟悉将会导致监管者的无所适从。 内幕交易和价格操纵的特征 截至2003年4月底,中国证监会已经查处并公布结果的内幕交易和价格操纵案例总共涉及到25个股票、基金次,其中,涉及到内幕交易的股票次为11；涉及到价格操纵的股票次为16、基金次为1。
通过分析可以看出,我国现阶段的内幕交易和价格操纵非常复杂,总体上呈现出如下特点:(1)在内幕交易方面,内幕交易主体人以基本内幕人为主；内幕信息以兼并收购、利润分配为主；(2)在价格操纵方面,价格操纵的主体人主要是机构投资者,尤其是证券类公司和内部人,此外还包括投资咨询公司；操纵的类型主要是交易操纵；操纵的主要方式是连续买卖、洗售、合谋、对敲；操纵者利用多个账户,其中主要是个人账户,并持有大量股票进行操纵。
此外,其它多种违规事实伴随内幕交易和价格操纵同时发生,使内幕交易和价格操纵过程变得更加复杂。内幕交易者和价格操纵者所受的处罚以罚款为主,同时还可能受到取消或暂停营业资格、市场禁入等其它处罚。
内幕交易的实证分析 我们以截至2003年4月底被证监会公开查处为内幕交易的11只股票为分析样本,以统计分析、潜在概率法(PotentialProbabilityDis鄄gorgement,PPD)和LMSW法(Llorente等人,2001)为研究方法,实证研究了以下问题:内幕交易对股票价格的影响；内幕交易是否获取超常收益；内幕交易过程中的信息不对称问题。
统计分析表明,内幕交易能够促使股票价格上升、同时增加了股票价格的波动性。该结论与Leland(1992)和Repullo(1999)关于风险厌恶内部人的理论相一致,与BhattacharyaandDaouk(2002)关于内幕交易对股价影响的结论一致。
表1列出了PPD方法测量的内幕交易股票在信息公告后第一天的超常收益(5%概率)。从表中可以看出,所有内幕交易者在信息公告后第一天都获取了超常收益,并且,内幕交易者获取了巨额非法所得。
在处罚内幕交易前必须确定该交易者使用了内幕信息。判断一条信息为内幕信息的一个重要标准是该信息的重大性。如果信息是重大的,那么当它被披露之后,股价应该发生较大的变化,内幕交易者从而获取较大的超常收益。
因此,PPD方法也可以用来判断信息的重大性,这对于那些内幕交易在信息公告前就已经结束的案例更加有效。从上面的分析中可以看出,被证监会处罚的内幕交易者都使用了重大信息。实际中的内幕信息大多为利润分配、资产重组。
在支持与反对内幕交易观点争论中,一个关键问题是内幕交易对市场公平性的侵犯。赞成者试图回避这个问题,而认为内幕交易是一种无罪行为。他们认为内幕交易可以促使股价向内幕信息方向运动,不仅内幕交易者从中获利,而且非内幕信息者也可以获利,尤其利好的内幕信息更是如此。
而反对者认为投资者应该具有获取相同信息的平等机会,任何对内幕信息的自私性利用都是对市场公平性的破坏。 表2给出了我国股票市场中内幕交易股票在内幕交易期间及其前后30天内的信息不对称程度的度量。
其中,Ci2用来衡量非内幕交易期间的信息不对称,Ci3用来衡量内幕交易对信息不对称的影响,Ci4用来衡量信息公开对信息不对称程度的影响。Ci2、Ci3、Ci4的大小与信息不对称程度成反比。当Ci2、Ci3、Ci4大于0时,市场中的信息不对称程度比较严重；而当市场中的信息不对称程度比较轻微时,Ci2、Ci3、Ci4就小于或等于0。
对于估计过程中可能存在的自相关和异方差,我们采用Newey-West方法对其进行了调整。 8个C2中有4个系数是显著的。其中2个为正,正的显著系数的绝对值小于负的显著系数的绝对值。另外4个C2中的三个为负。
因此,在没有发生内幕交易时期,信息不对称程度比较轻微。在C3的系数中,正的和负的各有一半,但是在3个显著系数中只有1个为负,而且其绝对值相对于正的显著系数的绝对值要小得多。因此,内幕交易的发生加剧了交易过程中的信息不对称。
对于C4,虽然他们的系数绝大多数为正,但是显著的系数只有一个而且为负。因此,从总体上看,信息公开有利于减少交易过程中的信息不对称。
价格操纵行为的实证分析
我们以截至2003年4月底被证监会公开查处的价格操纵的17只股票(其中,1只为基金)为分析样本,采用事件研究、统计分析和SETAR(Self-ExcitingThresholdAuto-Regression。
TiaoandTsay,1994;Potter,1995)模型等研究方法,实证研究了以下问题:价格操纵和内幕交易的混合；价格操纵的影响因素；被操纵股票的价格特征。
在分析不同操纵者操纵的股票之后,我们发现总体的被操纵股票超常收益在估计期的上升和下跌主要由投资咨询公司和个人操纵的股票的超常收益引起,总体被操纵股票在事件期内的超常收益下跌主要由个人操纵引起。
证券类公司和内部人操纵股票的超常收益呈现出惊人的一致,他们在操纵结束前20个交易日及结束后的100个交易日内没有发生太大的变化并且与0相差无几。投资咨询公司操纵的股票在操纵结束后也于0非常接近。
因此,我们推测所有的机构投资者在操纵同时都进行了内幕交易。在个人操纵案例(600803)中,操纵结束后的某些事件逐步为0,操纵过程比较短(只有20个交易日)并且操纵期间及其前后半年内未出现过利润分配、股权变动等类似重大事件,因此该案例中的违规者可能没有进行内幕交易。
由于操纵过程中有可能伴随内幕交易的发生,因此在防范价格操纵的同时也应该注意对内幕交易的防范,把对价格操纵和内幕交易的防范相结合。
我们从庄家因素、个股因素和基本面因素等三个方面分析对操纵程度的影响。
选取股票在被操纵期间的最高价与最低价之差和最低价的比例作为股票的超额振幅,以被操纵股票的超额振幅与同期市场超额振幅之差作为股票的被操纵程度。选取操纵者最高的持仓率、所利用的总帐户数、操纵的总交易日为操纵者因素,即"庄家"因素。
这些数据来源于证监会公告文件,其中最高持仓率为操纵者最高持有的股票占该股票流通股的比例。选取被操纵股票在操纵期间的日均换手率与同期大盘换手率之差作为股票的超常换手率。我们以超常换手率和流通股本来作为反映股票的市场状况,即个股因素。
在基本面因素方面,我们选取上市公司操纵期间的经营业绩、盈利能力及操纵结束之后经营业绩、盈利能力变动的四个指标,即操纵期间的每股净资产、每股收益和操纵结束之后的每股净资产、每股收益的变化率。
我们发现,被操纵的股票大多具有较大的"庄家"最高持仓率、小流通股本和低换手率的特征。
但是,在结束股票被操纵时,只有换手率和操纵时间具有一定的解释能力。进一步我们采用Spearman相关系数检验方法检验了操纵程度和各因素的关系,发现操纵时间在解释操纵程度时最有效。因此,我们应该尽早发现、阻止操纵,以减小股票被操纵的程度,从而减小操纵对市场的影响。
由于我国股票市场没有做空机制,因此操纵者在操纵时几乎采取同样的策略--先期低价吸筹,然后高价出货。操纵者在预定的股价范围内大量吸货,当市场价格由于操纵者本身的"努力"或市场总体性的影响而超出操纵者的成本范围时,操纵者的任务就是顺势获利了解。
当然操纵的过程并不仅仅是这么简单的两个过程,在这两个过程中,操纵者可能会采取反常策略。但是,总体上的低价吸筹--高价出货的操纵特征大致一样。 因此,操纵股票的价格在两个不同的阶段应该呈现出不同的特征。
鉴于此,我们采用分析经济周期的一种非线性时间序列分析方法------SETAR模型来刻画操纵股票的价格特征。我们发现,所有被操纵股票的Davies值都是显著的,表明这些股票的价格应该呈现出两种而非一种状态。
当我们采用与SETAR模型具有同样滞后阶数、带有常数的一般AR模型相比较时,一般AR模型的AIC值都大于SETAR模型的AIC值,一般AR模型的对数似然值都小于SETAR模型的对数似然值,因此SETAR模型比一般AR模型更适合描述操纵股票的价格走势。
内幕交易和价格操纵的判别
1。样本选取我们选取发生过内幕交易、价格操纵的股票在股本发生变动前后一个月(22个交易日)的平均日收益率(Return)和平均日换手率(Turnover)为判别的指标。
日收益率为经过除权处理后的收益率再取自然对数,换手率为日成交股数与该股流通股本之商再乘以100后取自然对数。在确定某一时期的股票是否为内幕交易或价格操纵案例时,我们经过反复的试验后采取如下规则:如果股本发生变动时间前后3个月(66个交易日)内发生了内幕交易或操纵,我们就将其定义为事件案例(取1),不在这段时间内的股票则不为事件案例(取0)。
如果两次股本发生变动的时间间隔非常短(如送股后一个月内配股)并且短于100个交易日,则我们取第一次股本变动时间。
2。判别分析结果我们采用Logistic模型来建立判别体系。其中,自变量为如上所述的日均收益率、日均换手率及二者的平方项及交叉乘积项(共5个变量)。
我们的判别体系的原则为:以正确判断出内幕交易和价格操纵的发生为首要目标,同时兼顾对非内幕交易和非价格操纵事件判别的正确性。按照这个原则,在由上述5个变量的任意组合的模型(内幕交易和价格操纵各有31个模型)中选取最优的。
表3分别列出了按照价格操纵样本、内幕交易的最优判别模型的参数估计。从表中可以看出,价格操纵和内幕交易的估计模型的似然比率(LR值)都是显著,这说明Logistic模型是有效的。在两个模型估计中,包含日均收益率项的系数都特别大,这是由于日均收益率本身的值特别小导致的。
在价格操纵模型中,日均换手率和常数项是显著的,表明换手率对操纵的发生具有强的预测能力,日均收益率、日均收益率平方项及日均收益率与换手率的乘积项不显著。内幕交易模型中的参数估计情况大致与价格操纵模型的估计一致,即日均换手率系数和常数项显著,日均换手率不显著,日均换手率的平方项没有进入方程。
接下来,我们用Logistic模型对所选取的样本进行判别。表4给出了按照我们前面原则的判断结果。从表中可以看出,我们的判别模型一定能够判别出内幕交易和价格操纵的发生,对内幕交易、价格操纵事件的正确判别率达到了100%。
任何Lo鄄gistic模型的对事件的正确判别率经过适当的调整后都可以达到100%,但是经过调整后的模型对非事件的正确判别率一般非常低,通常为0或在10%以下。而我们的判别模型对非事件的正确判别率也比较高,分别为42。
31%(非内幕交易)、44。9%(非价格操纵)。因此,我们的判别模型非常成功。
Logistic判别模型中比较关键的是阀值的确定。如果估算出来的事件发生概率小于阀值,则认为其是非事件,反之,则认为其为事件。
通常的阀值被定为0。5。但是实际上事件发生概率并不是0。5,因此有时0。5并不是恰当的阀值。上述的判别模型的阀值分别为0。08(内幕交易)、0。14(价格操纵)。我们分别把0。08、0。14的阀值与0。
5的阀值进行了比较,发现虽然0。5的阀值的总体判别率要高,但是0。5的阀值对各类事件(即内幕交易、价格操纵的发生)的正确判别率非常低。因此,最优阀值的选取可以体现监管层的成熟程度。监管层在不同的市场环境中应该相机抉择采用不同的阀值,即在市场氛围比较紧张的情况下选择最严厉的阀值,如我们上面计算出的0。
14(价格操纵)、0。08(内幕交易)),在市场氛围比较宽松的情况选择一般的阀值即可(如0。5)。
内幕交易和防范价格操纵的国际比较
1。内幕交易防范的国际比较内幕信息一般指那些秘密的、重大的信息。
秘密性的含义包括:严格按照信息公开程序披露信息；在其他投资者接受内幕信息并对此作出反应前,内部人不得进行交易；披露内部人的交易；禁止中介机构接受可能是内幕交易的指令；要求上市公司采用处理内幕信息的机制,以确定谁以及何时获得内幕信息。
重大性主要包括:重要公司事件的分类；以内幕信息公开后价格波动判别信息重大性；以基于特定信息交易的交易者行为来判断他对内幕信息重大性的理解；重大信息必须与上市公司或其在受监管市场上市的证券相联系；衍生工具市场上的重大信息必须与其基础价值相关。
在定义内幕信息者时必须注意:是否所有能直接接近内幕信息的人都应该是基本内幕信息者；是否基本内幕信息者应该被认为拥有内幕信息并认识其重大性和秘密性；是否对基本内幕信息者的处罚应该比第二内幕信息者严厉；是否所有从基本内幕信息者得到内幕信息的人都应该被认为是第二内幕信息者；是否第二内幕信息者进行的交易及所受的处罚应该与基本内幕信息者受到同样的对待。
各国司法在防范内幕交易时通常禁止下列行为:基于内幕信息的交易；内幕信息泄漏；基于内幕信息建议第三方投资。上述禁止行为不仅涉及受监管市场,还应该涉及不受监管的市场。第二内幕信息者的相关行为也应该受到禁止。
特别是第二内幕信息者不应该泄露信息,进行投资建议。
在决定对内幕交易者进行处罚时,应该考虑:是否应该对违反内幕交易规定者进行民事、行政或刑事处罚。由于在证明内幕交易罪时需要提供毫无合理怀疑证据的困难性,一些国家可能倾向于民事或行政处罚。
此外,还要考虑是否对第二内幕信息者应该进行较轻的处罚。 在防范内幕交易过程中,监管机构的职责应该包括:在调查内幕交易行为时获取必要的信息；与监管机构相关的机构也应该享有这种权利。此外,自律组织也应该起重要作用。
2。价格操纵防范的国际比较操纵行为在不同的国家有所不同。基于所运用的方法、目的和涉及者目的不同,操纵基本上可以分为如下类型:渲染、洗售、合谋、拉抬、拉高出货、作尾市、囤积居积(轧空)、挤榨、散布虚假信息。
通常的操纵者或操纵相关者包括:证券发行者、证券市场、衍生工具市场或其基础资产的现货市场的参与者、市场中介以及上述各主体中任意几个主体的组合。
阻止证券市场和衍生工具价格操纵的方法和措施是多种多样的,这些措施主要目的在于保持证券、衍生工具及其资产的市场价格的真实性,确保价格由正常的购买者集体决策形成,以及阻止向市场传播虚假信息或市场滥用。
在防范操纵时,不少国家将操纵作为欺诈处理。此外,各国普遍采取下列措施防范操纵:在证券市场的卖空规则、发行中的限制性参与规则、指数调整法以及衍生市场中的合约设计和头寸限制。
相当一部分操纵案例涉及到不同的交易所,其中有些案例还涉及到不同的国家。
因此加强监管的国际、国内合作非常重要。国内的合作包括:交易所之间的合作、交易所和监管者间的合作、监管者和其他当局者的合作。国际上的合作包括:国际监管者间的合作、国内监管者和国外监管者之间的合作、国内监管者和国外交易所的合作以及不同国家交易所之间的合作。
政策建议
根据实证研究和国际比较所得的结论,我们提出如下的内幕交易和价格操纵的全面防范体系:
1。加强对交易的监管。包括:监管层可以考虑建立一个基于本文结论的内幕交易和价格操纵的判别体系；加强监控股权集中度较高、小流通股本和低换手率的股票交易中各账户的行为；交易所在监管过程中应该起主要作用；依靠证券公司加强对交易的监控；加强对交易监控的另一个含义是加大对内幕交易者和操纵者的处罚力度,提高对内幕交易者和价格操纵者的威胁来增加其成本。
2。加强信息披露制度建设。包括:上市公司信息披露制度应该由静态监管向动态监管转变；加强强制性信息披露的同时,鼓励自愿性信息披露；加强对网上信息披露的监管,一个可以采取的现实措施是,监管部门应该要求各证券类网站设置专门人员监控各自论坛上的"小道消息"发布；在各个层次上进行信息共享、公开,监管部门也应该加强信息披露。
3。加强投资者教育。包括:(1)投资者教育应该遵循下列原则:投资者教育应该有助于投资者保护；投资者教育不能代替监管者的监管；投资者教育应该依据不同的环境而采取多种不同的方式；监管者应该保持参与投资者教育的其他市场参与者的独立性,并且监管者在投资者教育中不应该向投资者提供投资建议。
(2)借鉴国际经验。从国际范围来看,监管者在进行投资者教育时主要采取以下措施:向投资者发行公共刊物,介绍监管政策、风险意识和其他相关信息；通过热线电话和网站向投资者进行教育；投资者警示,向投资者介绍一些特别值得注意防范的问题,如Internet欺诈和突然的电话建议(ColdCalling)；通过针对学生年龄段和接近退休年龄段的投资者开展集体性的金融知识培训；和当地政府、行业协会举办同城投资者会议,发布投资者教育信息；此外,监管者还可以采取一些特别的措施进行投资者教育,譬如可以在网上专门为投资者建立一个成本计算中心,帮助投资者进行投资决策,或者设立专门的投资者教育部门。
不管用哪种方式进行投资者教育,有一点必须注意的是,应该尽量采取容易理解的语言和容易接受的方式。(3)在我国具体的实践当中,投资者教育在内容上应该侧重于:普法教育；金融投资知识教育；风险意识教育。
此外,在教育投资者时不仅应该使其认识到内幕交易者、价格操纵者可能受到的严重处罚,这些行为破坏了证券市场的正常功能。投资者教育的层次应该包括:投资者层次；从业人员层次；上市公司层次。最后,投资者教育还应该与对监管者的教育相联系。
对证券市场运行的不熟悉将会导致监管者的无所适从。
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