97年金融危机人民币不贬值的利弊
一、贸易差额是决定人民币汇率的最主要因素
自1981年以来，从总体上看，人民币对美元的汇率表现为不稳定的贬值趋势。从汇率及其变化率的走势图可以看出，汇率贬值是阶段性的，汇率波动经历了三个周期。 分别是1982－1989，1989－1993，1993－2000。
由于对资本项目的管制和实行重商主义贸易政策，贸易差额成为汇率变化的决定因素。自1982年之后，人民币三轮大幅度贬值过程都是在贸易逆差或者顺差连续下降的情况下出现的，据笔者计算，人民币汇率与贸易差额高度相关，二者的相关系数是0。 7108。第一轮贬值发生在1984、85、86年，其背景，一是1982、83年贸易顺差连续下滑，...全部
一、贸易差额是决定人民币汇率的最主要因素
自1981年以来，从总体上看，人民币对美元的汇率表现为不稳定的贬值趋势。从汇率及其变化率的走势图可以看出，汇率贬值是阶段性的，汇率波动经历了三个周期。
分别是1982－1989，1989－1993，1993－2000。
由于对资本项目的管制和实行重商主义贸易政策，贸易差额成为汇率变化的决定因素。自1982年之后，人民币三轮大幅度贬值过程都是在贸易逆差或者顺差连续下降的情况下出现的，据笔者计算，人民币汇率与贸易差额高度相关，二者的相关系数是0。
7108。第一轮贬值发生在1984、85、86年，其背景，一是1982、83年贸易顺差连续下滑，二是1984年扩大沿海城市开放范围之后，国内需求迅速上升，导致了严重的通货膨胀，尽管在84和85两年人民币分别大幅度贬值17％和26％，对外贸易仍然产生了巨额的逆差，迫使汇率在86年再贬值17％。
第二轮发生1990和1991年。上一轮的贬值经过两年之后已经消失，加上1988年的价格创关，国内需求迅速扩大、通货膨胀加剧迅速扩大、实际有效汇率升值致使1988和1989出现了较大的贸易。为了扭转88和89两年贸易逆差迅速扩大的不利局面，1990和1991年人民币汇率分别超贬30％和11％，贬值后贸易项目赢得了连续三年的顺差。
但是这种顺差局面很快被1992年的全面开放所打破。1993年当年出现贸易逆差130亿美元。大开放的背景迫使人民币官方汇率和调节市场汇率并规。于是，第三轮人民大幅度贬值和汇率体制改革于1994年发生了。
1993－1994年间，在人民币超贬50％基础上，汇率体制开始由爬行固定向管理浮动转变。总之，中国转轨时期的汇率政策是以贸易差额为导向的，具有强烈的重商主义贸易倾向。
二、汇率贬值与J曲线效应
在实践中，汇率贬值对贸易收支的影响存在一定的时滞。
人们形象地用J曲线效应表示这种时滞。对于时滞的认识，一种观点认为，汇率下跌后，该国出口商品的外币价格下降，但外国对其出口商品的需求并不会立即增加，本国企业调整生产、组织供给也要有一个过程。同时，该国进口商品的数量不会因为本币贬值而马上减少，已签署的合同要继续执行。
这样，根据公式CA＝XPx-MPm/S，在汇率下调的初期，出口商品的外币价格下跌而数量增加缓慢，进口商品的外币价格不变，而数量未减少。或者说，在汇率贬值之后，由于调整时滞，进出口的数量并没有变化。
但更低的汇率会使进口商品以本币计算的价格上升，而出口量和出口价格不变，所以，经常项目会急剧恶化，导致进一步的汇率下跌。只此一次的汇率贬值会使经常项目在短期内恶化，直到更高的出口量和更低的进口产生有利于经常项目的反映，假定Marshall-Lerner条件成立的话，经常项目的动态模式就会描绘出J曲线。
我认为，有必要从预期的角度分析J曲线效应。汇率贬值的J曲线效果主要是对本国价格粘性而且汇率贬值不被市场预期到的情况下存在。否则，如果汇率贬值被市场预期到，那么进出口商在签订合同时就会考虑预期到的汇率贬值因素，并在合同中提前反映出来。
当汇率真的贬值时，滞后效果就不存在。中国的情况印证了我的上述观点。例如，88年价格改革以前，工资和价格水平是粘性的，工资和价格对汇率的反映明显滞后，汇率贬值后国外价格上升了，但国内价格水平没有及时反映，因此，85年的大幅度贬值就存在明显的J曲线效应。
但是，1988年价格改革创关以后，中国的价格包括劳动力的工资，表现出较大的弹性，劳动力的工资弹性甚至比发达经济国家还要大，原因是中国没有健全的法制环境。在1990和1994年的大幅度贬值后，在价格放开和外汇管制的条件下，中国的产品市场比外汇市场流动性强，汇率变化滞后于贸易变化。
历史上，人民币汇率贬值往往是在进出口出现逆差或者顺差减少以后才发生，当逆差出现或者顺差减少时，外汇黑市就会预期到汇率贬值，而由于决策过程需要时间，官方汇率贬值往往是在黑市汇率贬值之后发生。贸易顺差根据CAt＝Xte(Pxte)Pxte-MtPm/Se确定，假设，Xte(Pxte)=a-b Pxte。
当Pxte下降时（出口的外币价格），出口量Xte(Pxte)上升，出口额Xte(Pxte)Pxte＝a Pxte -b（Pxte）2有最大值，由此可以确定最大出口额。同样道理，确定最小进口额，从而确定最大贸易盈余。
当官方汇率贬值时，贸易顺差已经降低到最低限度，这时汇率贬值预期已经形成，贸易合同已经考虑到了贬值的因素，所以出口商品的外币价格已经比贬值前有所下降，同时出口量大幅度提高。进口量已经有所减少，而进口价格虽然有所上升，但上升的幅度可能比贬值的幅度要小。
进口数量已经下降很多。根据以上分析，当贬值政策被市场主体预期到时，J曲线将不复存在。虽然在1988年之后不存在传统的J曲线效应，但是，贸易顺差变化的轨迹仍然可以用一条“J曲线”表示，不过这条“J曲线”的低谷是在汇率贬值之前而不是之后出现的。
三、智猪博弈与亚洲金融危机后的汇率政策
按照常识，在东南亚危机发生之后，汇率市场自然会产生人民币贬值的预期，事实上， 1997年以后的黑市汇率也的确对此表现的比较充分。但1997年以后，中国政府采取了与以往不同的逆市场预期的汇率政策，原因主要是：一、国内外环境发生了很大变化。
1992年以后的扩大开放，中国的经济条件已经有了很大变化，外债余额从1991年的605亿美元增加到1998年的1460亿美元，中国的外汇储备从1992年的194亿美元增加到1998年1450亿美元，汇率由过去的高估变成了低估。
二、国内改革进入到了全面市场化的更高阶段，政府需要通过国有企业、粮食流通体制、就业制度、金融体制等深层次的改革解决内需不足。三、97年以后的中国黑市汇率的贬值并非人民币高估导致的，是东南亚危机和东亚国家购买力降低的结果，在这种情况下，提高对中国经济的信心问题可能比贬值更重要。
四、也是最重要的，人民币是否贬值依赖于国际收支、特别是经常项目差额。如前所述，人民币是否贬值很大程度上取决于贸易余额是否为负或者已经降到足够低的水平。由于在亚洲金融危机发生之后，中国的贸易顺差仍然保持了300到400美元的贸易顺差，而且存在出口退税作为贬值的替代手段，因此，不贬值的政策与历史和逻辑并不矛盾。
从国际环境比较，贬值理由也是不充分的。东南亚国家与中国的经济环境比较，尽管有如下相同之处：
一是两者的银行体系监管存在不少问题，不良资产严重，效率比较低。
二是在面临投机冲击的情况下两者外汇市场都存在货币贬值的预期，人民币对美元的黑市汇率曾一度贬至11元/1美元以上。
但更多的差异构成了人民币币值稳定的理由：
第一，东南亚危机国实现了资本项目的开放，其货币实现了资本项目的可兑换；而中国只实现了经常项目的可兑换性，资本项目是受到控制的。
第二，东南亚国家的外国资本以短期为主，这些短期资本在投机资本的冲击下能在短期内迅速外流；中国的外国资本以长期为主，短期务只占13％，这决定了中国的资本外流从总体上是缓慢的。
由于货币在资本项目下不可自由兑换性，长期资本流动性比较差，所以投机冲击对人民币的冲击是有限的。
第三，东南亚国家是小国，对冲击的抵抗能力有限；中国是大国，又身着资本控制的防弹衣，有较强的抗冲击力。
假如各国的汇率政策目标都分为国内目标和国外目标，国内目标是低通货膨胀，低失业率，高经济增长率。国外目标是国际收支稳定，具体分解为资本项目和贸易项目的稳定。在经常项目中，主要关心净出口的稳定增长，在资本项目中，主要关心外债的稳定。
设通货膨胀率用π，失业率为u, 净出口为nx， 外债d。 损失函数用L表示。
L＝L（π，u, nx，d）=Δπ+Δu-Δnx+Δd
符号“Δ”表示变量的增加。
设两国初始的通货膨胀率，失业率，净出口和外债分别是π0，u0, nx0，d0，两国面临外部冲击的条件下存在两个战略选择，即货币贬值和不贬值。在外国战略选择为贬值的条件下，则中国的战略选择就只有两种情况：
第一种情况是中国也选择贬值：通货膨胀率都上升Δπ1，失业率不变，即Δu＝0，出口增长都是Δnx中=Δnx东。
但是，债务率增长Δd中>Δd东
东南亚国家的损失L东=Δπ1+Δu1-Δnx1东+Δd1东＝Δπ1中-Δnx中+Δd1中
中国的损失L中=Δπ1＋Δu1-Δnx中＋Δd1中＝Δπ1中-Δnx中＋Δd1中
第二种情况是中国选择不贬值：东南亚国家通货膨胀率上升Δπ2东>0失业率下降，Δu20。
但是，债务率增长Δd东=0(官方储备已经耗尽)。
东南亚国家的损失L东＝Δπ2东+Δu2东-Δnx东+Δd东＝Δπ2+Δu1-Δnx东
中国通货膨胀下降Δπ2中0，Δnx中<0，Δd中=0
中国的损失L中＝Δπ2中+Δu2中-Δnx中+Δd中＝Δπ2中+Δu2中-Δnx1中
中国是否贬值一方面取决于贬值与不贬值的相对损失。
如果不贬值的损失大于贬值的损失，则选择贬值是有利的，反之，则选择不贬值。不贬值和贬值两种选择的损失之差为：
ΔL中＝Δπ2中+Δu2中-Δnx2中－（Δπ1中-Δnx1中＋Δd1中）
＝（Δπ2中－Δπ1中）＋Δu2中＋（Δnx2中-Δnx1中）＋Δd1中
假设两地区的初始条件是：通货膨胀率为2％，失业率为5％，净出口为1％，中国外债20％，东南亚国家由于大部分外债是短期外债，危机发生后短期外债由于资本外流而得到偿还，不妨设其外债为0。
第一种情况是，假设中国选择贬值后，出口不变，仍然是1％，通涨率变为4％，失业率为5％，外债率增加10％，达到22％，则
东南亚的损失为：L（东南亚）＝1％
中国的损失是： L（中国）＝3％
第二情况是，中国采取不同与东南亚国家的策略实行货币不贬值。
这时候，东亚净出口比中国贬值时有所增加，为3％；通货膨胀率上升到4％；失业率下降为2％。中国净出口变为-1％；外债不变，仍然是20％；通货膨胀率下降到0，失业率增加到8％。于是
东南亚的损失为：L（东南亚）＝－3％
中国的损失是： L（中国）＝2％
从以上两个方案比较看，人民币不贬值的损失小于贬值的损失，人民币不贬值又大大提高了东南亚国家的收益，所以中国贬值则两败俱伤，不贬值则是双赢的结果。
这个例子很象是博弈论中的“智猪博弈”，东南亚国家类似小猪，总是选择贬值，中国类似大猪，最优选择是不贬值。
通常情况下贬值可以增加外需减少内需，通过扩大贸易顺差，拉动总需求，从而降低失业率克服通货紧缩，这样做似乎可一举几得，但是，以人民币度量的外债大幅度增加足以抵消贬值带来的利益，而且，人民币贬值还受到亚洲之外因素的制约。
首先，在1994年以后，连续多年的巨额贸易顺差已经引起国际社会、特别是美国的关注，即使人民币不贬值也有许多国家以倾销行为对中国的出口实行惩罚性关税和配额限制，甚至中国总理不得不在1999年访问美国期间，化花费很大精力向美国国会和民众解释中美贸易顺差的原因。
因此，中国贬值将受到国外的巨大压力。
其次，虽然1994人民币贬值表面上看不存在所谓的“J曲线效应”，但是，须知贸易顺差的增加并非完全是贬值的结果，历次人民币贬值也伴随着开放步伐的加快，除了汇率之外，扩大开放对增加中国的出口规模有着更大的贡献。
再说，J曲线效应成立的条件随着时间的变化而变化。东亚危机之后，世界经济形势已经有了很大变化，事实证明，东南亚国家在汇率贬值之后J曲线效应非常明显，人民币汇率贬值将使陷入汇率贬值的“囚徒困境”。
第三，在东南亚国家汇率大幅度贬值情况下，假如人民币小幅度贬值，则贬值对出口产品的竞争力并无多大帮助；人民币大幅度贬值，对竞争力虽有提高，但是，由于东南亚国家受危机打击之后，其国内需求大幅度下降，大大降低了贬值对出口的刺激效果。
相反，贬值的负面影响却非常明显。截至1998年底，中国有大约1460亿美元的长短期外债，贬值将使中国还债负担大幅度增加，因而，得不偿失。
第四，中国经济的主要矛盾不是外需不足，而是经济结构和体制障碍，这是中国改革开放进入关键阶段必须面对并力图加以克服的问题。
92年以后的经济快速增长积累了很多矛盾，如，国有企业大面积亏损、商业银行和农村信用社大量不良债权、农产品价格过高、中央财政能力相对下降、大量国有企业职工下岗等等。这些问题并不是汇率贬值能够解决的，只有通过制度创新、产业结构调整才能从根本上解决问题。
采用汇率贬值方法即便可以暂时掩盖矛盾，延迟矛盾的解决，但是，最终将使矛盾积累的更加严重。坚持汇率不贬值好处在于增加了内部经济体制和经济结构调整的压力，加速了经济改革和开放的进程。
第五，中国政府拥有汇率贬值的替代政策。
一、通过增加出口退税率获得货币实际贬值效果，提高产品在国际市场上的竞争力。二、严厉打击走私以收财政状况改善之功效。三、放弃对粮食、棉花等农产品的价格保护，在航空、邮电、交通、通讯、汽车等垄断行业引进竞争，进一步增加价格弹性。
让价格弹性以通货紧缩的形式表现出来，从而导致实际汇率贬值，增加出口产品竞争力。四，在劳动力市场上，打破铁饭碗，对资不抵债的国有企业实施破产程序，减少国有企业的隐性失业，从而使劳动力市场和劳动力需求变得更加富有弹性。
显然，虽然这些改革举措遇到很大阻力，但其意义深远的。
。收起
