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市场化的认沽权证方案 　　 　　应当说，与已经汗牛充栋的行政性集中决策方案相比，市场化的分散决策方案确实屈指可数，这方面的研究和论证也很初步。我们这里着重讨论市场化的认沽权证方案。 　　 　　市场化的认沽权证思路目标明确，措施简洁，一步到位。 它确认股权分置是监管部门的规定和上市公司招股公告的产物。因此，纠正股权分置，实现同股同权的股价并轨的主体是监管部门和上市公司，而不是上市公司的各家股东。解决双价并轨的最高和惟一原则就是公众股东不受伤害。 这里，补偿的主体是上市公司，补偿的对象是并轨时持股的流通股股东，补偿的标准是公众股东不因并轨受损。 　　 　　为此，就需要把A股含权的“权”分离...全部

  市场化的认沽权证方案 　　 　　应当说，与已经汗牛充栋的行政性集中决策方案相比，市场化的分散决策方案确实屈指可数，这方面的研究和论证也很初步。我们这里着重讨论市场化的认沽权证方案。 　　 　　市场化的认沽权证思路目标明确，措施简洁，一步到位。
  它确认股权分置是监管部门的规定和上市公司招股公告的产物。因此，纠正股权分置，实现同股同权的股价并轨的主体是监管部门和上市公司，而不是上市公司的各家股东。解决双价并轨的最高和惟一原则就是公众股东不受伤害。
  这里，补偿的主体是上市公司，补偿的对象是并轨时持股的流通股股东，补偿的标准是公众股东不因并轨受损。 　　 　　为此，就需要把A股含权的“权”分离出来，让市场来确定其权重。现代证券市场提供了成熟的金融创新工具，这就是权证及其交易。
  它是市场办法确定含权权重最直接和有效的工具。 　　 　　由于权证是境外市场比较成熟的金融创新工具（我国早期也少量发行过），因此，它的操作过程实际上是非常透明和简单的： 　　 　　1、上市公司向交易所申请，向流通股股东每股发行一份认沽权证。
  依惯例权证行使价为该股在此前的一个市场均价（如一月、一季、半年或一年）或该均价在一定幅度内的修正价。 　　 　　2、交易所受理申请，本着重点保护社会公众股合法权益的原则，审定行使价，批准发行可换股的认沽权证。
   　　 　　3、股票复牌，认沽权证同日发行流通，该公司非流通股同时恢复可流通权。 　　 　　4、认沽权证可采用美式，即权证持有者随时行权，或采用欧式，即权证持有者到期行权。行权时上市公司不支付现金差价，而是按认沽证行权价与股票市价的差价行权转为流通股。
  认沽权证的有效期限可设为三个月或半年。 　　 　　5、自改革开始，新股发行一律采取有固定锁定期的全可流通方式。 　　 　　对认沽权证方案的疑虑首先是在这个改革思路确定后，认沽权证推出前的市场反映。
  有人认为，管理层一旦宣布采纳这个思路，面对一系列不确定性，还没等上市公司去交易所申请，持股者的第一反应可能就是：不如先出来再说，因而面临市场下跌的巨大风险。这种估计显然过于悲观。因为给每个流通股股东无偿发放权证，由权证市场确定A股含权权重，扫除了长期以来在流通A股产权定义上的不确定性，是明显保护公众投资者的措施。
  同时，认沽权证的行权价是按市场的均价来确定。在连续下跌的熊市中，稍长一段的市场均价通常都高于当前的市场价，在低于均价、实际上也就是流通股股东的保护价之下卖出股票，显然是不合算的。因此可以预期的是，这条改革思路宣布之后，市场会真正止跌企稳，并恢复性地向某个区间的均价靠近，市场的这种稳中有涨正是改革需要的良好环境认股权证的种类 　　 　　有关Warrant一词的中文称谓相当不一致，例如有认股权证、认购（售）权证或衍生认股权证等。
  实际上，这只是缘由不同的划分依据所致。理论上，单就权证标的物而论，凡有明确估价且在法律上为可融通物，如股票（单一股票或是一篮子股票或称类股）、股指、黄金、外汇或其它商品均可为之，此为广义的认股证。
  而狭义认股证，乃是将权证标的限于一“股”字，即指以上市公司发行的股票为标的资产的认股证。除该广义狭义的一般区分之外，根据不同的标准或依据，还可对认股权证作其他不同分类，这主要有以下几种： 　　 　　（1）美式认股证与欧式认股证 　　 　　依行使时间的不同，认股证有美式（American Style）与欧式（European Style）之分。
  美式认股证，指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式认股证，则是指权证持有人只能于到期日当天，才可提出买进或卖出标的资产的履约要求。 　　 　　然而需要指出的是，无论欧式或美式认股证，权证持有人均可于到期日前在二级市场上向他人转让所持之权证，但是，过了到期日后，欧式或美式权证持有人都会丧失要求履约的权利。
   　　 　　（2）认购认股证与认沽认股证 　　 　　依权利内容，认股权证可分为认购权证（Call Warrants）和认沽权证（Put Warrants）两种。认购权证，是一种买进权利（而非义务）。
  该权证持有人有权于约定期间（美式）或期日（欧式），以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽（售）权证，则属一种卖出权利（而非义务）。该权证持有人有权于约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。
   　　 　　认购权证可以让投资人从标的资产的价格上涨中获利；而认沽（售）权证则相反，可让投资人在股价下跌时获利。因此，投资人通常会在看好（多）标的资产后市表现时买进认购权证，而看淡（空）后市表现时则买进认沽权证。
  由此看来，认购权证实为一看涨期权，香港又俗称好友轮；相反，认沽权证则为一看跌期权，香港又俗称淡友轮。 　　 　　（3）股本认股证与衍生认股证 　　 　　依标的资产的不同，对权证可有两类区分。
  其中一类较为广义的区分就是股本认股权证（Equity Warrants）与衍生认股权证（Derivative Warrants）之分。股本认股证，顾名思义，是以发行人或其子公司的股票作为标的资产而发行的认购或认沽期权。
  该权证的发行人通常是发行标的股票（正股）的上市公司。股本认股证属狭义权证。衍生认股证，其标的资产得为个股股票或一篮子股票、股指、黄金、外汇等。衍生认股证通常是由权证标的资产发行人以外的第三方发行，一般都是国际性投资银行。
  衍生认股证属广义权证。衍生认股证通常又可分为备兑认股证和其它特种认股证。 　　 　　（4）公司认股证与备兑认股证 　　 　　依发行主体不同，可将认股证分为公司认股权证（Company Warrant）与备兑认股权证（Covered Warrant；又称“备兑权证”、“备兑凭证”或“备兑证”等，本文均指同一含义）。
  公司认股权证，是由权证标的资产的发行人（一般为上市公司）自行发行，通常伴随企业股票或公司债发行，藉以增加相关资产对投资人的吸引力。公司认股权证属狭义权证，其履约期限通常较长，如3年、5年甚至10年。
  备兑权证，则是由权证标的资产发行人以外的第三人（银行或券商等资信良好的专业投资机构）发行，非以该第三人自身的资产为标的的认股证。备兑权证属广义权证，其权利期间多在1年以下。 　　 　　公司认股证作为上市公司的融资手段之一，在被行使时公司负有义务向权证持有人发行新股，因而有可能会使标的资产的流通量增大。
  而备兑证的发行目的并非为了筹资，而是向投资人提供一种管理投资组合的有效工具；无论是由权证标的资产发行人的大股东自行提拨或是由投资机构从二级市场上买进相关资产，履约责任均与权证标的资产的发行人无关，因此权证标的资产的发行量自然不会膨胀。
   　　 　　（5）特种认股证 　　 　　衍生认股证中，除了备兑证外，还包括一些专为不同投资人和不同投资目的而设的附带特别条款的特种认股证（Exotic Warrants），诸如知足回报认股证、锁定回报证、定点认股证以及盈息证等。
  其中知足回报认股证，实为“长短合一”的投资组合，和期权中的牛跨和熊跨组合类似；锁定回报认股证，则是由六份不同年期的欧式期权组成，年期可长达18个月，只要日后正股市价超过了行使价，便能锁定该权证的利润；定点认股证，目前主要是恒指产品，其回报计算简单，只要认购（沽）证结算价等于或高（低）于行使价，便可行使图利；盈息证，是将股息计算入回报的一种认股证。
   　　 　　（6）其它权证分类 　　 　　依标的资产，权证（除广义上的股本认股证与衍生认股证之分以外）又可具体分为个股型认股证、组合型认股证以及指数型认股证三种。个股型认股证，就是以单一股票为标的资产的权证；组合型认股证则是以一篮子不同类别的股票、股指或其它资产组合为标的的权证；而指数型权证的标的资产则为股价指数。
   　　 　　依结算方式，权证可分为证券给付型、现金结算型以及可选择支付方式型三种权证。证券给付型权证的持有人依行使价支付价金后，权证发行人须将标的证券交付给权证持有人，即实券交割（Physical Delivery）；现金结算型的权证在履约时，则是由权证发行人根据权证持有人提出履约要求的当日的标的证券收盘价与行使价之间的差额，以现金方式向权证持有人结算差价；可选择支付方式型权证，则是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一，以进行履约结算。
   　　 　　依履约价格，权证可分为价内权证（in-the-money）、价外权证（out-of-the-money）和价平权证（at-the-money）三种。标的资产市价高（低）于履约价格的认购（沽）权证，为价内权证；标的资产市价低（高）于履约价格的认购（沽）权证，为价外权证；标的资产市价等于履约价格的认购（沽）权证，为价平权证。
   　　 　　另外，还可依据其它标准对权证进行分类。例如，依权证的发行是否伴随有其它有价证券的发行，而分为独立型权证与附随型权证（如附设权证公司债）两种；依权证标的资产是否需要抵押，又可以划分为抵押型权证和非抵押权证两种。
  不同的分类之间也多有交叉。 　　 　　总之，与衍生产品的多元化创新趋势相一致，国际市场上认股权证的种类也日益多元化，这主要表现在以下四方面：一是发行人的范围得到了扩展，从早先的上市公司扩展到公司大股东和投资银行；二是标的物涵盖的范围得到了延伸，从单一股票延伸到一篮子股票，甚至是指数组合；三是执行条件日益多元化，在传统的实券交割和现金交割基础上给予投资者更多选择，出现了壁垒权证、分期付款权证、捐赠权证等各种各样的创新品种；四是随着种类的不断创新，发行认股权证的目的也从筹资扩展到获利、风险管理、套利等多重用途。
   　　 　　但整体来看，目前市场上最为常见的权证是股本认股证与备兑认股证两种（而本文所指认股证，除另有说明外通常是指由上市公司发行的标的资产为股票（正股）的认购权证）。备兑认股证是衍生认股证的一种，衍生认股证则还包括特种认股证。
  而另一方面，衍生认股证又是认股证的一种，认股证还包括股本认股证，而认股证本身则是期权的一种。 认股权证的投资价值与风险 　　 　　认股权证之所以能有其存在的市场并可得到快速发展，是与其独特的功能密切相关的。
  然而另一方面，收益与风险总是相对的，优势同样也可能变成风险。综合来看，认股证对投资人来讲主要具有如下特性： 　　 　　（1）高财务杠杆：损失有限，获利无穷 　　 　　投资人之所以愿意选择投资认股权证，其根本原因在于权证所具有的高财务杠杆功能。
  权证属于杠杆投资的一种，具有较高的杠杆比率（Gearing Ratio）。以认购权证为例，一方面，如果投资人对正股的后市走势判断正确，则权证的投资回报率往往会远高于正股的投资回报率。这尤其是因为购买权证时往往只需缴付较低的权利金，就可控制比该权利金高出数倍的正股认购权。
  另一方面，当正股的后市行情与投资人的预期相反时，投资人则可选择不行使权证。此时他的最大损失也不过就是买入权证时所支付的并不会太高的权利金，这比直接投资正股的损失要小的多。 　　 　　另外，除了行使权证赚取利益外，投资人还可选择在二级市场上转让权证来套利。
  此时，就认购证而言，如遇正股市价上涨，则权证的二级市场价格也会相应飙涨，因此投资人可以在二级市场上将权证转让以赚取价差；相反，如遇正股市价下跌，投资人仍可在二级市场上将权证转让，此时只承担权证的发行价与二级市场现价之间的价差损失，其最大损失（当现价为零时）仍将只是其曾经支付的权利金。
  其实，投资人往往正是由于资金所限才购买成本较低的认股证，因此通常不会再介入正股的交易。从而，尽管由于资金不足而无法投资正股，只要投资人可对正股走势判断正确，则他仍可透过投资权证并在二级市场进行交易来获益。
   　　 　　总之，权证具有较高的财务杠杆功能。投资认股权证的最大损失为所付出的权利金，其风险有限；而其获利在理论上却可随着正股的不断上涨而无限增加（就认购权证而言；对于认沽权证则会随正股下跌而获利）。
   　　 　　（2）多空皆宜，可成为风险对冲工具 　　 　　由于权证既可在看涨时作多，又可在看跌时作空，因此，对于已有或即将持有现货、期货仓位的投资人，权证可成为一种有效的避险工具。例如，当某甲看淡正股走势，欲在股市作空，却又担心判错行情。
  为保险起见，他可在股市放空股票的同时，用少许的资金成本买进一个看涨的认购权证。此时，如股市下跌，则由股市获利，并放弃行使权证（虽然也因此损失了一笔权利金，但毕竟数额为少）；如股市上扬，则他可通过转让或行使权证来获利以弥补股市的损失。
  反之亦然：当看涨正股走势又担心判断失误时，就可以买进一个看跌的认沽权证。 　　 　　作为一种衍生性金融工具，权证源于股票、指数或其他资产等基础金融工具，与股票等基础工具一样可以作为投资人投资理财的管道之一，并纳入其投资组合。
  投资人可配合其对基础工具的投资而购进相应的权证，以此提高资金的运用效率并尽最大可能的规避风险。权证的这种功能很明显是一般基础证券所无法有效提供的。而且，由于投资权证最初只需付出一笔权利金，即可获得将来认购或认沽标的资产的权利，因此投资人用较少的资金调度，即可达到灵活调整其投资组合的目的，从而可保留部分资金用作其他投资，以提高其理财效率与绩效。
   　　 　　（3）投资风险：时间价值的存在 　　 　　认股权证存有时间价值，该时间价值会随着权证到期日的趋近而降低。权证的最大特性之一就是其具有“时效性”，过了到期日后，投资人就失去了履约的权利。
  因此，即使投资人对标的资产的后市走势判断正确，权证价值也会随着到期日的趋近而递减；相应地，权证持有人于二级市场套利的空间变小，而只能选择支付更多资金成本以行使权证并由此获利。正是由于权证具有“时效性”，因而也就带来了其价值的不稳定性。
  根据各国权证发展经验看，其价格波幅一般都较大。相对于其他有价证券而言，权证价值处于一种高度不稳定状态。另外，对于只有在到期日才可被行使的欧式认股证（香港市场多为此品种），投资人必须等到权证到期日方可获利，此段期间的持续也就带来了很大的风险。
  因此并不适宜长期持有，为一种短期投资工具。 　　 　　另外，投资权证也会占用部分现金；权证持有人亦无权参与标的资产发行人的股东会并行使投票权。同时也应注意，由于认股权证只是一种权利的代表，用于未来某个时间认购标的资产，虽不会即时增加标的资产发行人的资产负债，却具有较大投机性，因而往往要求标的资产发行人具有一定的财务实力。
  因此，若标的资产发行人财务状况不佳，在标的资产行情剧烈波动时，可能发生权证无法行使从而使权证持有人血本无归的情形，因此投资人应该谨慎。 　　 。收起