怎样规避投资债券的风险？
券商的利润构成中，其投行业务所得占到了比较大的一块。券商在包销过程中存在未发售完的股票，这部分股票通常会被参与承销的券商持有，这意味着将占用投行业务资金，可能给投行业务正常的经营带来一定流动风险。 包销风险在今年下半年我国券商的承销业务中已经充分体现：因增发价格、配股价格低于发行人二级市场股票价格，众多券商被动成为发行人股东，极大降低了证券公司的资金流动性，经营处于被动局面（见表一）。为了控制这一风险，国外投行分别从事前、事中、事后等多种方式来控制或规避可能的承销风险。
事前：限制净资本规模
国外投行业务采取包销方式对其净资产有严格的要求，只有满足一定的净资本（net capital...全部
券商的利润构成中，其投行业务所得占到了比较大的一块。券商在包销过程中存在未发售完的股票，这部分股票通常会被参与承销的券商持有，这意味着将占用投行业务资金，可能给投行业务正常的经营带来一定流动风险。
包销风险在今年下半年我国券商的承销业务中已经充分体现：因增发价格、配股价格低于发行人二级市场股票价格，众多券商被动成为发行人股东，极大降低了证券公司的资金流动性，经营处于被动局面（见表一）。为了控制这一风险，国外投行分别从事前、事中、事后等多种方式来控制或规避可能的承销风险。
事前：限制净资本规模
国外投行业务采取包销方式对其净资产有严格的要求，只有满足一定的净资本（net capital）要求，其投行业务才能采取这一方式来争取承销业务。根据净资本规则,净资本被定义为“资产超过负债的部分”，在计算时要根据规定进行一系列调整。
根据SEA(《美国证券交易法》)规则15C3-1的“基本方法”计算，券商通常至少要保持2。5万美元净资本数额，但在券商并不持有客户资金与证券，且以指定方式开展经纪业务（broker）的情况下，此最低标准为5000美元；若开展交易业务(dealer)，最低标准为100000美元；若经纪商选择包销方式承销证券业务(firm commitment)，应至少保持35000美元的净资本。
除了满足监管部门对净资本的要求以外，券商在采取这种方式时也是非常慎重的，通常乐意对明星公司、信誉好的公司的证券发行采取包销的方式，即使销售不完，风险也不大。对投资级别以下的证券主要采取代销方式（best offering）。
事中：灵活定价
即使采取了包销的方式，在定价和销售过程中，国外券商也采取各种方式回避市场波动，尽快销售完包销的证券，主要的方式包括：
一、在证券发行的定价过程中，尊重市场，通常采取累计投标定价方式，使得价格充分反映市场当期的供求情况，避免了固定价格发行过程中可能出现的市场变化带来的风险。
二、在价格确定后的配售过程中，采取了多种稳定价格机制（the method of stabilization），避免可能对包销剩余证券的跌价影响,主要有：特权取消（privilege revocation）,回购惩罚（repurchase penalty）。
特权取消针对的是获得配售的投资者，承销商要求其不要在发行完毕后即抛售股票，否则将在以后的有利可图的证券配售中取消其资格。通常而言，投资者与承销商长期的合作关系保证了这种方式的可信性，实现了价格稳定的作用，回购惩罚主要是主承销商针对其他分销商的措施，通常在协议中规定如果主承销商发现分销商的客户出现发行完毕后的抛售行为，主承销商将根据情况扣减分销商的佣金收入，从而迫使分销商劝诱其客户不要采取这种行为，否则以“特权取消”相威胁。
三、利用415规则分散风险。美国证券交易所于1982年通过了相应的法规（rule 415），允许某些发行人在未来两年内一次或多次发售一定数量的某种证券。这意味着发行人一定数量的筹资可以根据市场情况在一定期限内多次进行，也意味着承销商发行不了的证券可以在以后的有利的市场环境下重新发行，避免了承销商包销的风险。
事后：衍生工具避险
即使存在了一定数量的包销证券没有发售出去，国外券商也有相应的方法规避风险。特别是衍生工具的使用，对于投行控制风险有极其重要的作用。如通过金融期货和期权的运用，避免了可能的价格损失。
一、金融期货的运用
采用某种风险控制工具——如利率或股票指数期货完全可以降低在承销过程中的价格风险，即通过在债券或股票实际发行前卖出相应期货的方式为他们购入的证券套期保值。
假设一家券商承销1000万的某公司普通股，并以固定价格每股100美元购入。
在券商购入该股当天，标准普尔500指数期货协定价为200点，每点代表500美元，即每份合约价值10万美元。券商希望通过出售100份标准普尔500指数期货合约来防止未售出股票部分的价格风险。在随后4天中，所有发行股票以每股90美元的平均价格售出，这样券商的价格风险损失就是100万美元。
而此时标准普尔500指数期货的协定价也落至190点，即9。5万美元。券商通过买入合约平仓而在期货市场上获得50万美元的收益〔100×(100000一95000)=500000〕，使得券商将承销损失从100万美元降至50万美元。
在债券承销中也可以采用类似的方法对承销债券作相应的套期保值。但需要指出的是，由于在西方金融市场中债券期货大多是国库券品种，所以当券商为公司承销债券时，就必须使用一种交叉保值技术，即采用国库券期货对其他短期金融工具进行套期保值。
具体过程如下例所示。
某券商在4月7日这一天购入承销一家公司决定在一个月后发行的90天期商业票据，筹资额为9700万美元，如果当时商业票据的贴现收益率为12%，则该券商承销1亿美元面额的90天期商业票据可筹足所需资金。
为防范一个月后市场利率上升的风险，券商决定用3个月国库券期货作套期保值。根据回归分析，90天期国库券与90天期商业票据的利率相关系数为0。86，于是交叉套期保值所需的期货合约数可计算如下：100000000÷1000000×0。
86=86(张)，其保值效果可以从如下对比中看出：如不实行套期保值，因贴现率升为14%，券商发行1亿美元90天期商业票据，只筹得资金9650万美元，损失50万美元。实行交叉套期保值，4月7日卖出86张90天期国库券期货合约，合约总值为8406。
5万美元，5月7日买进86张90天期国库券期货合约对冲，因利率上升导致合约价值下降，合约总值为8357。05万美元，则在期货市场上收益为49。45万美元，抵减承销发行中损失，券商只亏损5500美元。
二、期权的运用
期权的基本特征在于它给合约持有人的是一种选择权力而非强制义务。它一般分为看涨期权和看跌期权，前者给予合约持有人在未来某时以事先约定的价格购买某种基础资产的权力，而后者则赋予合约持有人以约定价格售出某种基础资产的权力。
期权在承销中是一种合适的风险管理工具。由于采用公开竞价方式报价，券商报出一个价格但并不能肯定是否能承担证券销售工作，金融期货只能使券商降低价格风险，却没有考虑到承销过程中竞价的结果。这时只要购买一份看跌期权就可以满足在此情况下的风险管理需要。
如果承销资格在公开竞价后没有争取到，那么券商就可以选择不执行看跌期权合约，它的损失也仅限于购买这项看跌期权的价格。如果争取到承销资格，该项看跌期权又可以帮助券商防范价格风险，因为一旦承销证券价格下跌，看跌期权合约允许券商以较高的价格卖出该证券。
如果该证券价格上升，券商也不执行该期权合约，虽然付出了一笔期权费，但在承销市场上却获得了收益。此所谓一举两得。
实证研究显示，通过风险管理工具——期货和期权的运用，券商承销的价格风险至少消除了一半，这种技术对那些多样化经营的公司的证券尤其有效，因为这些证券非系统性风险较低，套期保值有效性高。
总之，风险管理工具帮助券商在承销过程中降低了一系列价格风险，使其在发行上能提供更具竞争力的报价。
另外对于没有销售出去的证券，在经过一定的禁售期后（30-60天），通常为了盘活资金以满足其他业务的需要，可以将手中的股票转让出去。
这种转移既可以通过自营账户在交易所完成（数量不大），也可以通过机构投资者之间的大宗交易网络平台——楼上市场（upstairs market）来进行，大宗交易通常指某一股票10000股或10000股以上的交易，或者市场价值为20万美元或20万美元以上的股票交易，对其交易必须得到证交会和交易所的双重同意。
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