我国的利率政策我国现行的利率政策
中国利率市场化进程正在不断加速，而宏观调控也在不断深入，进入２００５年以来，先是在央行发布了《稳步推进利率市场化报告》，对中国的利率市场化改革战略再次进行了总体部署，指出利率市场化改革的核心在于建立起风险与收益对称的定价机制。 然后在温总理所做的《政府工作报告》中，表示要稳步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革。随着央行在３月１了日调整房贷和超额准备金利率，以及美联储不断加息的刺激．目前国内对中国利率政策再度关注，我们认为，对此应从利率基准、利率定价和利率结构三个角度观察当前中国的利率政策。
第一重视角：利率基准
日前周小川行长在多个场合指出，央行在利率市场化过程中应该疏浚...全部
中国利率市场化进程正在不断加速，而宏观调控也在不断深入，进入２００５年以来，先是在央行发布了《稳步推进利率市场化报告》，对中国的利率市场化改革战略再次进行了总体部署，指出利率市场化改革的核心在于建立起风险与收益对称的定价机制。
然后在温总理所做的《政府工作报告》中，表示要稳步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革。随着央行在３月１了日调整房贷和超额准备金利率，以及美联储不断加息的刺激．目前国内对中国利率政策再度关注，我们认为，对此应从利率基准、利率定价和利率结构三个角度观察当前中国的利率政策。
第一重视角：利率基准
日前周小川行长在多个场合指出，央行在利率市场化过程中应该疏浚货币政策传导渠道，形成有效的利率基准信号。因此，观察中国利率政策趋势的一个较好视角是观察央行对利率基准的灵活调整。
在此我们应注意中国央行的利率基准、美联储的利率基准，以及中国的金融生态对利率基准的影响。
（一）央行基准收益率曲线有待完善
中国央行一度进行相当繁琐的利率管制，各种利率达到３７０多种；此后虽然逐渐合并并大力推进市场化，但迄今为止，央行仍需在形成清晰有效的利率基准上深入完善。
目前央行应关注的利率仍有央行票据利率。同业拆借利率、国债回购利率等多种，这些利率水平密切相关，但央行票据利率和国债利率之间的跨期衔接仍有待完善，以形成类似美国联邦基金利率那样清晰的利率基准。从第一季度的利率基准来看，３月份银行间市场同业拆借月加权平均利率１．９８％，同比下降０．０９个百分点，环比下降０．３３个百分点；质押式债券回购月加权平均利率１．７０％，同比低０．２３个百分点，环比低０．３５个百分点，显示出银行流动性充沛。
这为央行进一步调整利率基准．形成基准利率收益曲线创造了有利环境。
（二）日益提速的美元加息政策的影响加深
没有人能够否认，美联储基准利率的变动，在很大程度上影响着其它国家央行的货币政策，中国也不能避免来自美国的政策外溢。
过去５年的经验数据显示，在人民币利率基准持续低于美元时．中国资本外逃情况缓解，取而代之的是资本内流。过去２０年，美国联邦基金利率定价的经验公式为：联邦基金利率＝８．５％＋１．４％×（核心通货膨胀率－失业率）。
目前美联储加息的目的，从技术层面看已经偏离上述公式，受制于经常项目赤字、财政赤字和房地产状况。由于美国贸易赤字差不多占其ＧＤＰ的６％，这种局势比发生美元危机的１９８５－１９８７期间还要严重：美国财政赤字大约占其ＧＤＰ的４％，因此疲弱的美元需要持续加息来吸引机构投资者。
从基本趋势看，美联储加息步骤将会继续按照预期实施，且进程和速度会有所加快，利率基准将在原来预期的３％至３．５％上升到４％至４．５％。特别是由于石油价格上涨和消费抑制性因素，通货膨胀潜在上升将是美元基准利率加快步伐的依据，其实质则在于保护美元投资信心，促进资本流动数据对美国经济的支撑需要，缓解美国双赤字的压力和风险，达到实际意义上维持和促进美国经济增长的最终目的。
应该看到，美元利率基准的变动必然会推动人民币基准汇率的调整幅度和节奏。
（三）金融生态掣肘利率调整步伐
毕竟利率基准要有助于平抑经济周期，形成商业银行合理的利率定价。根据银监会的统计，２００４年，主要商业银行不良贷款余额１７１７６亿元．比年初减少３９４６亿元：不良贷款率为１３．２％，比年初下降４．６个百分点。
但从中国金融生态的角度来考虑，可能有一些问题值得注意，一是２００４年国有商业银行和股份制银行的不良贷款分别减少了３４９９亿和４４７亿，但不能忽略的是，中国银行和建设银行去年剥离了３０００多亿的非信贷类不良资产；二是银行贷款长期化趋势明显，这多少使得我们在估计信贷违约率时可能产生偏差。
简要的结论是：考虑到美元利率基准不断提高，中国金融生态依然严峻这两大因素，央行需适应当前这些变化并形成方向清晰有效的基准利率。
第二重视角：利率定价
中国利率市场化成败的关键，不仅在于央行形成清晰和有效传递的利率基准，还在于金融机构能够在多大程度上形成运用利率机制衡量风险，合理定价的能力。
在此我们应注意关于银行体系的存款定价、贷款定价和存贷款利差的趋势。
（一）储蓄心态趋稳，存款定价弹性仍需创新
即便存款利率存在下限，但中国银行体系的存款利率仍然趋于多样化。目前在存款定价方面，出现了储蓄意愿和期望回报均双双上升的趋势。
根据央行的调查，今年第一季度，在当前物价和利率水平下，认为“更多储蓄”最合算的人数占比为４０．３％．创历史新高；认为“更多消费（包括借债消费）”最合算的人数占比为３０．４％，较上季微降０．１个百分点。
从居民拥有的最主要金融资产看，选择“储蓄存款”的人数占比上升。因此似乎居民储蓄心态趋于稳定，这折射出稳定存款定价的必要。
但同时，另外一些因素也仍然存在。第一个因素是人民币存款虽然增速较快，但同比仍然少增加。
今年３月末，全部金融机构本外币各项存款余额为２６．９万亿元，同比增长１５．６％。金融机构人民币各项存款余额为２５．６万亿元，同比增长１５．９％。１—３月份人民币各项存款增加１．２万亿元，同比少增２２３亿元。
从分部门情况看：居民户存款增加９６９１亿元，其中定期存款增加６９６４亿元。活期存款增加２７２７亿元。金融机构外汇各项存款余额１６２８亿美元，同比增长１０．９％。１－３月份外汇各项存款增加８０亿美元，同比多增加１０４亿美元，从中折射出存款人对存款定价的基本姿态。
第二个因素是，商业银行系统今年推出的各种理财工具预期回报水平不断提高，这折射出银行对存款定价的某种姿态。第三个因素是，在今年理财产品预期回报提高的同时，到３月末，全部金融机构超额储备率仍然高达４．１７９６，同比微降０．１１个百分点，环比微降０．２个百分点，加之银行存贷比偏低，折射出银行流动性相当充沛，这一现象和第二个因素是有冲突的。
上述三个因素暴露出，银行自身的风险管理能力和激烈的市场竞争环境，使其在存款定价方面的弹性仍有待改善。
（二）贷款差别定价竞争初现端倪
从２００４年１０月２８日开始，央行取消了贷款上浮的限制，商业银行可以自主企业和具体业务的风险状况进行定价。
目前的趋势是，央行将主要负责基准利率的调节，其余不同种类的利率水平将由金融机构自主确定。哪些商业银行能够运用更准确的利率杠杆，对不同风险状况的客户进行准确定价，这些银行就能够以合理的价格争取优秀的客户．也能够以合理的利差争取中小企业等风险相对较高的客户。
商业银行的竞争将真正从原来的规模竞争转向价格竞争，转向风险定价和金融创新的竞争。３月末，铝ｐ金融机构人民币各项贷款余额为１８．５万亿元，同比增长１３．０％；人民币贷款增加７３７５亿元，同比少增９７６亿元。
一方面贷款增速相当平稳，落在预期调整目标之内；另一方面，银行是否灵活运用了贷款差别定价，仍然有待观察。
（三）存贷款利差仍存在扩展空间
衡量商业银行竞争力的关键性指标，并不在于银行的资产规模等，而主要在于净利差水平、资产回报率，资本回报率等，特别在目前中国银行业依然以存贷款利差作为主要盈利来源的业务环境下，是否仍有扩展存贷款利差决定了银行盈利能力能否维持在较好水平。
不少研究者强调，外资银行之所以积极希望拓展人民币业务，主要原因是在于人民币业务的官方利差较大，如当前事实上的存款负利率和相对较大的贷款利差，成为银行重要的活力来源。而当前的实际情况也许并非如此。
以香港市场上的几家国际性银行为例，尽管近年来香港市场上的贷款竞争十分激烈，汇丰银行，渣打银行等国际性的商业银行的净利差都分别高达３．２２、２．８０个百分点。中国的国有银行中，中国银行的净利差仅在１．７个百分点左右．中国工商银行也仅仅在２．０１个百分点，定价能力表现得最强的上海浦发银行和招商银行也只有２．４４和２．３６个百分点。
可以预料到的是，在引入利率市场化的竞争之后，中国银行业的存贷款利差仍然相对较小，中国的商业银行之间的分化会更为剧烈，那些不能准确对风险进行定价的商业银行的净利差会继续降低．即使这些银行的存贷款规模扩张得再快，盈利能力也并不会相应上升。
简要的结论是：存款人心态趋稳但预期回报趋升．银行存贷款利差仍然存在进一步调整的空间。
第三重视角：利率结构
中国利率市场化的进程显示出，利率水平决定子央行的基准利率，以及商业银行的利率风险定价能力两个因素。
此外不应忽略的是，央行持续优化利率结构的努力，其重要性丝毫不下于调整利率水平。在此我们应注意利率期限结构、通货膨胀结构和利率结构、敏感资产价格和利率结构之间的关系。
（一）经济景气周期影响利率结构
一般而言，经济总是有波动的，对波动性的描述被概括为真实商业周期，宏观经济从谷底走向扩张阶段，往往伴随利率平稳上升的预期：从扩张走向景气高峰时．则是一轮急剧加息的利率政策预期；从景气巅峰跌入萧条时，则会伴随一轮急剧减息进程，这种真实商业周期的波动导致利率调整也带有周期性。
作为稳健的商业银行．其利率风险管理的一般思路是：在波谷阶段，银行应持有短期资产，以锁住低成本融资，随着利率的增加，逐步延长资产的到期日。同时也逐步缩短负债的期限。在波峰处，以较高的收益锁定固定利率资产，并保持短期负债，随着利率下降．逐步缩短资产的到期日，并延长负债的期限。
根据央行的统计，截至２００５年３月，新增中长期贷款占各项贷款的比例为４６．７％，无论是对企业还是居民的贷款余额中，中长期贷款的比重仍然相当大，分别达到了３８．６％和６６．７％。再考虑到商业银行所持有的两万多亿较低利率的中长期国债，可以说目前银行业固定收益类产品的利率结构和经济景气周期出现了一定程度的偏离，从当前的金融趋势看．目前较佳的利率结构应是短期利率适当高企，以抑制投资过热；同时中长期利率维持相对稳健，以保持经济中长期增长的活力。
但在目前的货币传导机制和金融微观基础之下，央行通过调控达成上述利率结构仍有相当大的难度。
（二）通货膨胀结构与利率结构密切相关
在这方面有一些因素需要予以关注。第一个因素是核心通货膨胀的测定问题。
所谓核心通货膨胀是剔除了食品和能源价格之后，反映通货膨胀中长期趋势的指数，它当然同时也就决定了长期利率的基本走势。我们通过多种口径测量显示，中国核心通货膨胀趋势支持利率中长期结构基本稳健。第二个因素是上游通货膨胀指数和下游通货膨胀指数之间的关系。
历史数据表明，中国的生产资料价格上涨在２００４年并没有有效地传导到生活资料价格上涨。２００２年１１月，国内生产资料价格开始上扬，而生活资料价格上涨则迟了１４个月，直到２００４年１月才显现出来；目前生产资料与生活资料价格同比涨幅的差距仍然从２００４年初的４％持续扩大，企业的生产成本快于产品价格的上升，利润增长速度已经从过去两年的持续超过３０％回落到目前的不足１７笼。
目前上下游通货膨胀走势的明晰化，不仅决定了利率调整的方向，也决定了进一步优化利率期限结构的必要性。
（三）敏感资产价格直接影响利率结构调整
这些央行予以关注的敏感性资产包括资本市场和不动产市场等的价格走势。
例如今年３月份开始，为促进房地产业健康、持续发展，央行将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平．实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的０．９倍，商业银行法人可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则；不久又再度调整了对房地产贷款的罚息处理力度。
因此可以预期，央行未来利率政策的调整，将会越来越充分地考虑敏感资产价格问题。
综上所述，观察中国当前利率政策，应从利率基准、利率定价和利率结构多方面考虑，这三个因素共同决定了利率的总体水平和细节特征。
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