10年来凭证式国债承销机构数量变
凭证式国债是以财政部为发行主体、以国家信用为保证、面向城乡居民和社会各类投资者发行的储蓄类债券，自1994年开始发行以来，至今已历时十年，对筹集财政资金、促进经济发展、满足人民群众投资需求发挥了重要作用，目前已成为我国国债发行的两大主要品种之一。
一、凭证式国债的发行背景及设计思路
1994年，我国改革开放进入了一个重要发展阶段。根据党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》的战略部署，围绕着培育市场主体、完善市场体系、健全调控机制等方面的各项改革开始向纵深推进。 在财税、金融等宏观领域实施了若干重大改革举措：实行分税制财政管理体制，理顺中央与地方的分配关系，增...全部
凭证式国债是以财政部为发行主体、以国家信用为保证、面向城乡居民和社会各类投资者发行的储蓄类债券，自1994年开始发行以来，至今已历时十年，对筹集财政资金、促进经济发展、满足人民群众投资需求发挥了重要作用，目前已成为我国国债发行的两大主要品种之一。
一、凭证式国债的发行背景及设计思路
1994年，我国改革开放进入了一个重要发展阶段。根据党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》的战略部署，围绕着培育市场主体、完善市场体系、健全调控机制等方面的各项改革开始向纵深推进。
在财税、金融等宏观领域实施了若干重大改革举措：实行分税制财政管理体制，理顺中央与地方的分配关系，增强中央政府宏观调控能力；全面改革税收制度，建立以增值税为主体，消费税和营业税为补充的新型税制体系；改革国有企业利润分配制度，为企业创造公平竞争的外部条件；进一步明确中央银行执行货币政策的独立性和完整性，建立强有力的金融宏观调控体系；四大国有专业银行改组为国有商业银行，实行独立自主自负盈亏的商业化经营等。
在所有改革领域中，中央财政改革处在重要位置：首先，从中央财政支出看，各项改革措施的实施需要中央财政的支持与保障，客观上加大了中央财政支出的压力。当年还要减轻企业负担、进行物价改革和增加工资，减收增支因素较多，中央财政面临较大困难。
其次，从中央财政收入看，分税制改革首年实施，由于此项改革涉及面广、政策性强，关系到改变财政运行机制和税收制度，调整中央和地方，政府和企业的财力分配关系等重大问题，执行过程中难免出现一些问题，中央财政预算收入能否按预算完成存在一定的不确定性。
第三，从弥补中央财政赤字手段看，《预算法》和《中国人民银行法》的实施，要求中央财政赤字不得再向中央银行透支，必须通过发行债券的方式来解决。这虽然对规范财政融资行为、有效抑制通胀压力起到了积极的促进作用，但同时也形成了当年债务规模巨增的局面。
根据预算安排，1994年债务发行总规模为1293亿元，其中内债1028亿元，为1993年381亿元发行额的2。7倍。
第四，从当时国债市场状况看，现有的筹资手段和工具相对落后，不能满足如此大规模的筹资需要。
1994年以前发行的国债绝大部分为实物形态的无记名国库券，不仅印制、调运、保管、反假成本过高，而且也不能满足向城乡居民大量发行的需要。记账式国债也因当时债券市场的基础设施建设尚在初创阶段、机构投资群体远未形成等因素，不能在财政筹资过程中承担主渠道作用。
在此背景下，发行什么样的国债、以何种方式发行，成了中央政府和社会普遍关注的问题。根据国务院的部署，财政部、中国人民银行对当时的宏观经济环境、社会资金分布情况、应债主体的投资习惯等进行了认真深入的分析，制定了“拓展投资渠道、简化发行程序、降低发行成本、按市场经济要求对国债发行和管理办法进行改革”等指导原则，在较短时间内设计出了一种全新的国债品种———凭证式国债（当时称“国库券收款凭证”）。
与无记名国库券和记账式国债相比，凭证式国债具有以下明显特征：
一是面向个人投资者销售，吸收以储蓄为目的的社会闲散资金；二是发行利率钉住并略高于同期限储蓄存款利率，保证一定的吸引力；三是利用现有银行网点柜台向社会发行。
凭证式国债的这种设计思想既顺应了当时宏观经济环境，符合改革任务对国债发行工作的要求，也充分兼顾了发行人、投资人和发行中介机构三方面利益。对于发行人来说，凭证式国债的出现是国债发行的一大进步，在不增加货币总供给的前提下，直接将消费资金转化为生产建设资金，而且发行程序简单，节省人力和经费，部分替代了原先的实物国库券。
对于投资者来说，凭证式国债较好地满足了以储蓄为目的的稳健投资者的购买需求。我国是一个人口大国和高储蓄率的国家，受传统消费心理影响，储蓄存款余额一直较高，1994年储蓄存款新增6315亿元，余额高达21519亿元。
与之不相匹配的是，当时我国投融资体制正处于改革初期，社会上乱集资情况较为普遍，适合普通老百姓的投资工具相对较少。而凭证式国债以国家信用作为担保，购买方便，变现灵活，安全性好，虽不能上市流通但可提前兑取，如不慎遗失相关凭证，可到原购买网点办理挂失手续补办新证，确保了债权安全；投资手续简便、提前兑取价格不会随市场利率的变动而变化，不需要太多的专业理财知识；利率较高，收益远高于当时相同期限的储蓄存款。
对发行中介机构来说，以国有商业银行为主的承销机构网点众多，硬件设施齐全，从业人员具备必要的金融知识，客观上适合代理发行凭证式国债。由于销售凭证式国债即可以取得一定的承销手续费，也可以扩大知名度、增加业务品种，对吸引存款客户也有一定促进作用，符合国有商业银行商业化经营的要求，因此，承销机构主观上也具有较强的承销积极性。
正是由于上述原因，凭证式国债一经推出便受到了城乡居民和有关参与主体的普遍欢迎。1994年凭证式国债发行伊始，仅用4个月就实现销售额度700亿元，超额完成原定600亿元的发行计划，占当年内债发行总量的68％，对圆满完成当年国债发行任务、支持各项改革顺利实施起到了决定性作用。
同时，凭证式国债的大量发行，不仅满足了财政在短时间内低成本筹资的需要，而且也为大力发展以市场方式定价、电子记账、具有较强金融功能的记账式国债赢得了时间。自此，凭证式国债成为中央财政最稳定、最可靠的债务融资工具之一。
二、凭证式国债的历史沿革
凭证式国债诞生十年来，伴随着社会主义市场经济的发展，其演进过程大致可分为三个阶段，即：1994－1995年的初创阶段，1996－1999年的调整阶段，2000年至今的完善阶段。
（一）初创阶段与1994年相比，1995年凭证式国债发行的社会经济环境没有重大变化，财税、金融领域的各项改革稳步推进，凭证式国债的发行和管理继续沿用1994年的办法未做大的调整，发行规模扩大为1118亿元，占当年内债发行总量的74％。
凭证式国债初创阶段的发行及管理特点是：
1、发行机构较少。1994年，仅有中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行等五家银行承担凭证式国债的发行任务。
这一时期，建立以国有商业银行为主体、多种金融机构并存的金融组织体系的改革目标刚刚实施，国有独资商业银行仍占绝对主导地位，金融秩序正在整顿过程中，高息揽存、非法集资等违规行为时有发生，因此，国有独资商业银行以其特有的政治优势和商业信誉理所当然地成为凭证式国债发行的主要力量。
1995年，邮政储蓄部门和财政国债中介机构开始加入承销行列。
2、管理方式仍带有一定的行政色彩。包括凭证式国债在内的年度国债发行计划经国务院批准后，能否完成直接关系到中央预算收支的执行状况，带有很强的刚性。
这就要求作为这一时期财政融资最主要工具的凭证式国债，必须首先确保债务收入的如期足额完成。而在当时的历史背景下，发行任务的落实还不具备按较为规范的承购包销方式进行的条件，因此，在凭证式国债的管理方式中，仍不可避免地带有相当的行政色彩。
具体操作中，由人民银行根据承销机构的储蓄存款新增部分所占份额，确定各机构承担的凭证式国债发行任务，并以实际销售进度作为任务考核指标。
3、发行品种单一，利率维持在较高水平。
1994和1995年发行的凭证式国债，只有3年期一种，票面利率分别为13。96％和14％，高于相同期限储蓄存款利率1。72和1。76个百分点，并实行保值贴补。
凭证式国债发行初创阶段，为满足中央财政筹资需要，支持财税改革，发挥了至关重要的作用。
与此同时，凭证式国债本身也逐步得到了社会投资者的广泛认同，为最终成为重要国债品种做好了准备。
（二）调整阶段1996年至1999年为调整阶段，在这一时期，我国宏观经济环境发生了两次重大变化，一是1996年国民经济成功实现了“软着陆”，走上了持续稳定快速发展的轨道；二是1997年下半年，亚洲金融危机爆发并波及我国，为抵御其影响，中央决定从1998年开始，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持了国民经济的快速增长。
根据国务院的统一部署，这一阶段的凭证式国债发行管理工作，密切结合宏观经济环境特点，适应国债市场的发展要求，不断丰富品种，满足购买人投资需要，加强凭证式国债规范化建设，防范凭证式国债自身的风险。
既满足了宏观经济政策的需要，又通过自身的不断完善，促进了国债市场的整体发展。
1、配合国债市场改革需要，扩大凭证式国债发行规模，支持积极财政政策的贯彻实施。首先，为配合积极财政政策的贯彻实施，这一阶段凭证式国债的发行量有了较大幅度的提高，1996－1999年，凭证式国债发行总量高达5670多亿元，占同期内债发行总量的47％。
其次，凭证式国债发行规模的安排张弛有度，为国债市场化改革创造了良好条件。这主要表现在两个方面：一是1996年为配合记账式国债尝试市场化发行，适当压缩了凭证式国债发行量，发行额仅为300亿元，是十年来的最低水平；二是1997年在中国金融业实行分业经营的背景下，商业银行撤离证券交易所市场，银行间债券市场随之建立。
但初期银行间市场流动性较弱、国债发行容量有限，因此，大量减少了记账式国债的发行量，而代之以凭证式国债。1997年和1998年凭证式国债发行量为1643亿元和2200亿元，分别为同期记账式国债发行量的4。
78倍和1。45倍，为国债市场的规范化发展做出了贡献。
再次，适应了无记名国债退出国债发行市场的需要。随着凭证式、记账式国债发行规模的不断扩大，我国国债市场基础设施建设取得了长足发展。
此时，无记名实物国债的管理弊端日渐显现出来：一是随着债券托管系统的建立，可交易的无记名国债大多以电子记账形式进行交易，债券实物存在的必要性降低；二是债券实物设计、印制、调运、保管等成本大大高于凭证式国债；三是由于实物国债的可流通性和可仿制性，存在被大量造假的可能，隐藏着骗兑的风险。
为适应市场化改革要求，合理调整国债品种结构，财政部和人民银行决定，将1997年原计划发行的400亿元无记名国债全部改为凭证式国债。至此，无记名实物国债完成了其历史使命，最终退出国债舞台。
2、扩大凭证式国债承销机构范围，规范承销机构管理。
经过几年的努力，符合社会主义市场经济要求的金融机构组织体系基本建立，股份制商业银行和城市商业银行逐步壮大并基本具备了承销凭证式国债的能力。为了进一步促进凭证式国债发行，1997年，财政部和人民银行首次进行了扩大凭证式国债承销机构数量的尝试。
当年新增凭证式国债承销机构50家，其中股份制商业银行10家、城市商业银行40家。凭证式国债承销机构的增加，对促进凭证式国债的顺利发行起到了一定的推动作用，并为未来凭证式国债承销团的组建奠定了基础。
3、合理调整凭证式国债发行条件，增加凭证式国债发行品种。根据1996年以来储蓄存款利率持续下降、凭证式国债持续热销的实际情况，这一阶段凭证式国债的发行利率做了较大幅度的调整。
以5年期凭证式国债为例，其票面利率从1996年的13。06％，下降到1999年的5。13％（指1999年凭证式一期国债）。凭证式国债利率高出储蓄存款利率的差额，也从1996年的1个百分点，下降到1999年的0。
63个百分点。
为满足不同投资者的购买需求，均衡债务负担，1997年凭证式国债发行期限进行了多元化改革，尝试推出了2年、3年和5年期三个品种。同时，发行对象也开始扩大到各类社会投资者。
4、丰富凭证式国债金融功能，满足持有人融资需要。1999年，中国人民银行和财政部下发了“关于印发《凭证式国债质押贷款办法》的通知”，通知规定，1999年及以后年度发行的凭证式国债，可在原购买银行办理质押贷款业务。
凭证式国债质押贷款起点为5000元，贷款额度不得超过质押品面额的90％。凭证式国债质押贷款业务的推出，不仅完善了凭证式国债的金融功能，满足了持有人短期融资的需要，同时也进一步促进了商业银行小额贷款业务的开展和凭证式国债的顺畅发行。
5、规范管理行为，提高管理水平。由于1996年以前国债品种较为单一，因此，此前发行的各类国债名称均统称为国库券。为合理划分国债品种、规范国债名称，1996年，财政部和中国人民银行下发文件，将“国库券收款凭证”规范命名为“凭证式国债”。
为理顺凭证式国债债权记录机制，防范超发风险，1998年，中国人民银行下发了《关于统一印制凭证式国债收款凭证的通知》。通知规定，凭证式国债收款凭证统一由中国人民银行监制，中国印钞造币总公司所属证券印刷厂印制，各商业银行自行印制的旧凭证在1999年底停止使用。
这一规定维护了凭证式国债债权记录的严肃性和准确性，保障了人民群众的债权安全，并为凭证式国债质押贷款业务的开办提供了前提。
由于这一时期管理部门对凭证式国债进行的一系列调整和改革，基本适应了凭证式国债规范和发展的要求，促使这一新兴国债品种日趋成熟，并逐渐形成了较为固定的投资群体，同时，也奠定了凭证式国债在整个国债发行体系中不可或缺的地位。
（三）完善阶段2000年至今为凭证式国债的完善阶段，在这一阶段中，凭证式国债发行及管理均进入了较为成熟阶段：
1、完善凭证式国债的承销方式。首先，借鉴国际经验组建凭证式国债承销团，对承销机构实现了制度化、规范化管理。
为加强对凭证式国债承销机构的监管，克服以前机构数量过多、管理水平参差不齐、资格标准不固定、监管难度大的弊端，财政部、中国人民银行决定，自2002年起组建凭证式国债的承购包销团。承销团成员由40家资产质量较好、管理规范、计算机网络化水平高的金融机构组成，并通过签订全年承销主协议的方式，明确各方权利义务，逐步理顺了凭证式国债的承销和管理机制。
承销团成员资格实行年审制，在年终实行综合考评，优胜劣汰。
10年来凭证式国债承销机构数量变化情况
注：从1995年到1997年，财政系统的国债服务机构参与了凭证式国债发行。
其次，按照市场化原则确定各承销团成员的国债承销数量。2000年以前，各承销机构凭证式国债的发行任务，基本按照各自储蓄存款增长额的一定比例分配。2002年组建凭证式国债承销团后，各承销团成员承销数额的确定，开始采取“自由申报、总量平衡”的市场化方式进行，2003年又进一步规范为按固定比例包销的方式（即在自愿的基础上，由各承销团成员在最低限额内，自愿申报其全年承销国债比例。
最低承销比例为全年凭证式国债发行总额的0。5％）。这种方式量化了承销机构的责、权、利关系，保证了凭证式国债发行计划的顺利完成。
2、理顺发行机制，提高服务质量。首先，实行凭证式国债的分段发行制度，合理安排年度内不同时间段的发行数量和节奏。
为在充分满足城乡居民购买凭证式国债需求的前提下，解决凭证式国债年内发行不均衡的问题，从2001年开始试行凭证式国债的分段发行制度（即将凭证式国债的发行期分为若干时间段，每个阶段有一定的发售计划，各承销机构在规定的额度内销售）。
2003年，又在继续完善按月分段发行的基础上，于年初公布了全年凭证式国债各段发行计划。这一改革举措，不仅提高了凭证式国债发行的计划性和透明度，从根本上解决了凭证式国债上半年热销下半年滞销的问题，而且在平衡国债发行进度、引导社会资金有序流动、均衡年内偿债负担及国债发行款入库节奏等方面，均起到了很好的促进作用。
各年度凭证式国债发行、兑付及余额情况
单位：亿元
注：本表“占比”是指凭证式国债占内债相应数额的比重，不包括外债。
其次，合理确定凭证式国债发行利率，降低财政筹资成本。
凭证式国债的应债主体大部分为工薪阶层，投资目的主要是为了储蓄，因此，其发行利率主要是参照相同期限银行储蓄存款利率（指税后收益），并结合市场供求关系、其他品种国债利率变化情况等因素确定的。为鼓励城乡居民踊跃购买凭证式国债，并考虑我国国情及居民群众的投资习惯，十年来，凭证式国债的发行利率均略高于储蓄存款实际收益。
由于国债在信用等级、安全系数、变现能力等方面均优于储蓄存款，按照国际通常情况，国债利率均低于储蓄利率。伴随着凭证式国债的大量发行，凭证式国债相对于储蓄存款的投资优势被广大投资者所逐渐认识，因此，凭证式国债发行利率高于相同期限储蓄存款实际收益的幅度逐渐降低。
各年度凭证式国债发行利率与同期限储蓄存款收益差幅比较
单位：百分点
注：1、横轴表示1994－2003年中凭证式国债发行的不同期次；
2、1994－1995年未发行5年期，1996年未发行3年期凭证式国债，因此，图中存在断点；
3、储蓄存款利率是指税后收益。
再次，努力提高凭证式国债宣传力度和服务质量。凭证式国债主要面向城乡居民发行，其中大部分为缺乏金融知识和希望取得稳定收益的中老年人，因此，宣传和服务工作就显得尤为重要。
近年来，在凭证式国债宣传和服务方面主要做了以下工作：在宣传方面，一是发行前通过各大媒体公告发行条件及购买办法；二是发行期内各发售网点现场配备咨询人员，宣传凭证式国债投资特点，解答群众关心的问题；三是财政部和中国人民银行采取利用媒体解答和统一印制“凭证式国债知识问答宣传单”等形式，广泛宣传凭证式国债的发行政策等。
在提高服务质量方面，一是提高凭证式国债的销售透明度，各发行网点及柜台均应有明显标识，并公布咨询、举报电话；二是优先满足居民个人的购买需要，严防销售机构利用发行凭证式国债之机“违规揽储”、“暗箱操作”；三是在凭证式国债发售高峰期开放多个柜台，减少排队抢购等情况的发生；四是合理调剂不同地区、不同网点间的发售计划，最大限度地满足群众购买需求。
3、防范风险、大胆创新，促进凭证式国债健康稳定发展。
第一，防范管理风险。由于凭证式国债发售网点遍布全国城乡，管理的难度较大，为防范凭证式国债的恶意“超发”、“提前挤兑”等风险，要求承销机构、社会各界和监管部门密切配合，控制潜在风险。
具体表现在：一是按照国债承销团成员标准从严掌握准入条件，选择资产质量好、承销能力大、管理和服务水平高、从业人员国债投资知识丰富的机构作为国债承销团成员；二是将凭证式国债开始发行初期的各网点手工记录债权，逐步改造为计算机记录和管理债权，提高了债权管理的安全性；三是从2000年开始，个人投资者购买凭证式国债实行实名制，保护了债权人的合法权益；四是根据宏观经济形势及利率变化预期，合理安排凭证式国债的期限结构，防范挤兑风险；五是注意发挥人民银行分支机构的作用，加强对承销机构的监督检查，严防违规情况的发生。
第二，鼓励承销机构业务创新，提高凭证式国债管理的科技含量。2003年，财政部和中国人民银行对凭证式国债承销团成员在业务创新方面提出了更高的要求，包括：实现凭证式国债债权计算机网络化管理，提高债权管理的安全性；实现凭证式国债相同城市相同银行的通买通兑，方便群众购买和兑付；实现计算机网络系统分配和调剂发行任务，促进凭证式国债在不同地区不同网点间的均衡发行。
第三，稳定凭证式国债的发行份额和利率水平。结合前两个阶段凭证式国债的发行经验及国债市场发展的总体要求，目前，凭证式国债的发行份额基本稳定在内债发行量的30％左右，一方面较好地满足了城乡居民投资国债的需求，另一方面也为记账式国债的发行和改革留出了必要空间。
2002年，在对凭证式国债发行利率进行四次探索的基础上，较为合理地确定了2003年凭证式国债发行利率，并在全年保持稳定。
总之，凭证式国债市场经过十年的发展，为国家财政筹集了大量资金，保证了各个时期财政政策的顺利实施，并为我国国债市场的稳步发展做出了突出贡献。
部分承销机构历年销售凭证式国债情况
单位：亿元
三、面向个人发行的国债新体系展望
综上所述，凭证式国债是我国改革开放、建立社会主义市场经济的必然产物，其应运而生顺时发展，已经深深扎根于广大人民群众之中，随着时代的进步，面向个人投资者发行的国债必将得到进一步完善和发展。
2003年，财政部和中国人民银行开始着手研究在我国构建面向个人发行的国债新体系问题，其初步设想是：
（一）购买通道更加方便快捷。一方面继续发展普通投资者较为习惯的银行柜台购买渠道，实现银行同城同行的联网发行，投资者可以在承销机构的任何一个销售柜台提出购买申请，只要同城还有发行额度，就可以方便购买；另一方面积极开辟网络购买、电话订单、薪金自动投资等非柜台购买渠道，方便各类投资者购买国债。
（二）债权记录更加科学安全。开发专门的储蓄类国债簿记管理系统，实现储蓄类国债债权的集中统一管理；投资者可以通过多种渠道购买和兑付国债，并随时查询账户余额及增减变动情况；国债发行体可以实时动态监控国债发行和兑付情况，实现国债发行款和兑付资金的及时汇划和结算；发售部门可以根据本机构各网点国债需求，灵活安排发售额度，减少盲目承销被动持有风险；监管部门也能够采取必要措施，对整个国债发行、兑付、债权记录以及资金清算过程进行动态监控，提高国债监管的及时性和有效性。
（三）国债品种更加丰富多样。由于储蓄类国债的应债主体主要是中小投资者，他们个体资金规模小但总量资金规模可观，缺乏专业理财知识，风险识别和承受能力相对较差，往往具有投资期限长且稳定，对流动性要求不高，更追求购买的方便性、收益的稳定性和债权的安全性等利于长期投资的特点。
因此，未来储蓄类国债的品种设计，应在兼顾上述特点的前提下，注重满足不同投资者的购买需要，形成多种偿还期限、多种计息方式的多层次、多品种结构。
如，发行期限可以有3－5年的中期品种，也可以有长于5年的中长期品种；发行方式可以是直接发行，一定时间内随卖（发行额不固定），也可以年内分期定额滚动发行；发行利率既可以是固定利率也可以实行浮动利率，还可以采取固定利率与浮动利率相结合的方式；付息方式可以是到期一次还本付息，也可以是按年付息或贴现发行；利率的确定既可以参照储蓄存款利率和二级市场国债收益率，有条件时还可以发行与通胀指数挂钩债券，以保证投资本金币值安全。
我们深切认识到，凭证式国债市场近年来虽有长足发展，但与人民群众的多样投资需求还存在一定差距，中国国债市场建设任重而道远。我们坚信，在党中央、国务院的正确领导和亲切关怀下，在广大人民群众的理解和大力支持下，只要我们坚定不移地实践“三个代表”重要思想，积极探索，不断创新，扎实工作，凭证式国债市场将会更加健康、更加完善地向前发展，为服务人民群众、促进经济发展做出新的贡献。
（金融时报）
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