中国5400亿美元外汇储备走向？
从2002年2月到2004年1月，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25％左右，尽管如此，美国经常账户赤字却继续扩大。相当一部分流入美国的资本来自亚洲国家，到今年10月，中国外汇储备已经超过5400亿美元，占整个亚洲的近四分之一强。 美元的持续贬值已引起各方关注：如此巨额储备背后的成本到底有多大？
国家外汇管理局新闻发言人近期表示，持有外汇储备必然会有一定成本。但是，如果宏观经济整体或金融系统全局发生震荡甚至危机，那么整个国家和社会将付出几十倍几百倍的代价。 问题是，我们是否需要如此高额的外汇储备，面对美元的持续下跌，是否有重建布雷顿森林体系的必要和可能？
为此，我们...全部
从2002年2月到2004年1月，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25％左右，尽管如此，美国经常账户赤字却继续扩大。相当一部分流入美国的资本来自亚洲国家，到今年10月，中国外汇储备已经超过5400亿美元，占整个亚洲的近四分之一强。
美元的持续贬值已引起各方关注：如此巨额储备背后的成本到底有多大？
国家外汇管理局新闻发言人近期表示，持有外汇储备必然会有一定成本。但是，如果宏观经济整体或金融系统全局发生震荡甚至危机，那么整个国家和社会将付出几十倍几百倍的代价。
问题是，我们是否需要如此高额的外汇储备，面对美元的持续下跌，是否有重建布雷顿森林体系的必要和可能？
为此，我们特邀北京师范大学金融研究中心主任钟伟、瑞银证券亚太区首席经济学家安德森、中金公司首席经济学家哈继铭、瑞士信贷第一波士顿董事兼亚洲区首席经济师陶冬、摩根大通中国研究部主管及首席经济师龚方雄，共聚21世纪北京圆桌第29期，针对美元的未来和中国外汇储备的代价等问题进行探讨。
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布雷顿森林机构60年：美元的黄昏
《21世纪》：从目前美元的贬值来判断，美元是否已经陷入了类似1973年、1985年那样的危机之中？已经很疲弱的美元在今后两年会对欧元及日元等持续贬值吗？
钟伟：在我看来，美元已经处于危机之中，而不是有无危机的问题。
回顾一下，第一次美元危机爆发于1973－1976年间，爆发的标志是美元和黄金的彻底脱钩以及全球固定汇率制的崩溃。第二次危机爆发于1985－1987年间，爆发的标志是《广场协议》的签署和美国股市的股灾。
在2000年之后，大家讨论美国经济时，总要提及互联网、房地产和美元三大泡沫，从2001年下半年开始，美元变本加厉地下跌，至今没有任何结束的征兆，爆发的标志是美国股市和房地产泡沫的破裂，以及此后美国经济一度接近衰退边缘，并拖累整个世界经济陷入了“增长性衰退”的困境中。
龚方雄：美元所谓的危机性阶段还远没有到。现在美元还处于正常范围内波动，美元的大幅度波动在布雷顿森林体系建立之后也已经有三四次了。美元兑日元在1994年的时候到80，后来又到过140、145，而现在是100。
美元对英镑以前都到过2，现在也不超过2。所以还没到所谓的危机性阶段。美元目前的走软是一个兼具周期性和结构性调整的过程，这主要是美国越来越庞大的双赤字造成的。美元1980年代也有过双赤字的现象，现在的关键是能否在经济国际化的环境下得到有效的填补，即通过外国资金流入美国来填补。
我认为这从周期性的角度讲是可以做到的。
安德森：我部分同意美元危机的看法，但这绝对不是1973年危机的一个重演，而是1985年状况的重演。1973年的危机造成了全球整个外汇储备系统的瘫痪，打破了保持25年的固定汇率，导致了极为严重的通货膨胀。
实际上，现在与1985年的状况非常相似，因为相对于欧元来说，美元已经不再偏高，但对于亚洲地区货币来说，美元现在仍然是偏高的货币。
陶冬：美元作为世界货币的信用已经受到损害，这是毫无争议的。
但是由此推断美元已经到了黄昏、布雷顿森林体系需要进入全面的调整，我认为还为时过早。最大的理由不是美元本身的存在价值，也不是布什以及美国当局在财政赤字上面的回心转意，而是目前举目四望，实际上没有一种货币可以替代美元作为世界主要货币。
《21世纪》：如果美元持续疲弱，那么如何判断欧元的实力，欧元能替代美元么？如果欧元替代美元，布雷顿森林体系是否必须重构？
陶冬：欧元在根本基础上就是一种错误的货币。它建立在不同的政治经济体系上，是多个政治、经济政策不同的政治体妥协的结果。
犹如把一块平板放在了一个凹凸不平的地板上面，指望它出现一个绝对的平稳是做不到的。欧元今天出现了升值，与其说是欧元的强势，倒不如说是美元的弱势。美元缺乏信用不代表欧元就有信用：欧洲在缩减财政赤字上一拖再拖，丝毫没有解决的办法；欧洲的两大火车头——德国和法国的经济上存在着非常严重的结构性问题；而新加入的东欧作为新兴市场国家，对欧洲本身带来的如政策整合等方面的挑战都是非常大的。
只有在这些问题得到妥善解决后，欧洲能够成为一个不仅是货币统一的经济体，而且是政治统一、财政政策统一、经济内部开放的实体以后，欧元才有可能成为一种替代美元的货币。毫无疑问，布雷顿森林体系出现了一个信用危机，但是目前我还不知道重构的方案在哪里，替代货币在哪里。
我认为国际金融体系的重构本身可能需要十几年，甚至几十年的时间，改造本身所需要的时间会非常的长。
钟伟：高度同意，刚刚我还和美林的Ｓｔｒａｓｚｈｅｉｍ提到这个问题，欧元显然是内在不稳定的货币，除非在欧洲宪法的制约下，欧元成员国的经济政策协调更为充分，否则欧元是没有人对此负责的货币。
现在美元的麻烦远远没有结束，尽管美国经济比欧洲经济要强劲得多，但不少国际投资机构预测美元对欧元可能贬到1．5－1．6，对日元可能跌到90，2005年是布雷顿森林体系60年，从现在开始，如何重构全球金融架构会是非常重要的话题。
安德森：布雷顿森林体系的重构是一个漫长的历程，我们在2006到2007年间会看到很明显的变化。
哈继铭：在我看来，重构布雷顿森林体系于事无补。从美国总统尼克松1971年8月15日宣布美元与黄金脱钩那一时刻起，二战后建立的布雷顿森林体系下的固定汇率制度就被埋入了历史的坟墓。
此后，越来越多的发达国家开始转向更灵活的汇率安排。在当今国际经济中，越来越多的发展中国家开始认识到汇率弹性的重要性。在汇率和国际收支问题中唱主角的是国际货币基金组织（ＩＭＦ），其目前的主要使命是对国际收支失衡和外汇储备不足的经济体提供暂时的外汇贷款。
而目前面临货币升值压力的国家和地区外汇储备巨大，根本不需要ＩＭＦ的资金援助。尽管ＩＭＦ可以建议亚洲国家货币升值，但其对政策的影响力已经远不如亚洲金融危机期间。
用加息捍卫美元：格林斯潘的绝唱？
《21世纪》：在格林斯潘离任前后，是否只有运用加息才能缓解美元的跌势，并引导国际资本注入美国，以帮助美国平衡国际收支和弥补财政赤字？美联储通过加息来吸引资本流动会引起国际资本多大程度的异动？
陶冬：加息捍卫美元是格林斯潘的绝唱？我更相信格林斯潘的绝唱是在“和稀泥”。
格林斯潘对于美国巨大财政赤字最终可能出现的问题看得非常清楚。他在不同的场合提醒着布什当局，提醒着市场，这样也导致了美元的进一步下滑。但是，我认为格林斯潘被美国的房地产泡沫所挟持。格林斯潘离2006年2月退休为时不远，他需要保持自己一生的英名，不希望由于大幅加息压迫房地产，而使自己苦心经营十几年的美名毁在房地产的废墟上。
在这个时期，他求稳的心理就决定了他的加息一定是小步微调，除非出现大幅度的通货膨胀压力，而目前看来这个威胁似乎并不存在。如果美联储利率回到3．5％，美债上升到5．5％左右，才可能对国际资本有吸引力。
但利率真的上升这么多，对于美国的楼市是一个严峻的考验。格林斯潘为了自己的一生英名也未必愿意加息这么多，他目前会做的事情只是小贴小补，把真正的变革留给他的后任。
钟伟：我个人一直认为，美联储加息的真实目的，不是由于美国经济增长、核心通货膨胀或者就业状况发生了什么根本扭转，而是为了引导国际资本向美国的流动，并促使美元泡沫的有序破裂。
现在美国经常项目收支状况和财政状况比1985－1987年期间还要糟糕，两者合计起来，占到ＧＤＰ的9％，这意味着美国必须每年保持万亿美元左右的资本净流入才能维持国际收支和财政状况，短期内持续不断地加息，可能是比较奏效的措施。
但是即便联储持续加息，也只能暂时挽救美元颓势，暂时振作国际投资者对美元资产的热情。回顾一下1980年代的美元危机吧，当时美国整整花费了六年，到1991年才从困境中走出来，这一次花费的时间恐怕要更长，从2001年算起，危机还仅仅刚走过了3年，美元在黑暗的隧道中还没有看到亮光。
龚方雄：格林斯潘加息为了捍卫美元？这个问题提得过于简单，加息主要与货币政策有关。9·11后，为了应付9·11和高科技泡沫带来的危机，美国不得不把实际利率降得很低来刺激经济。而在过去两三年里，美国已经走出了9·11和经济泡沫破裂的阴影，经济强劲增长，实际资本回报率已经很高了，所以它要让利率环境正常化。
至于是否通过加息手段吸引国际资本向美国的流动，我觉得不会。加息是出于国内的经济周期考虑，美元的走软发生在美国所谓的双赤字的情况下，美国可能有出于政治的考虑，想通过一个弱势的货币来维持美国的竞争力，这样有利于他双赤字的平衡。
所以这是两个政策取向，格林斯潘的政策取向和汇率根本没有关系。我在美联储工作过，我觉得我们不应该牵强附会，认为加息是为了捍卫美金，要知道，美联储是不管美国的汇率的。但从市场角度讲，市场通过让美元走软，抵消了加息对美国经济的影响。
这是市场经济运行的客观结果，而不是格林斯潘的初衷。
哈继铭：美联储加息不可避免，但是联储加息在于抑制消费增长从而降低贸易赤字，而不是用高利率吸引资本流入为经常账户赤字提供融资。另外，美国是一个净债务国，美国经济分析局（Ｂｕｒｅａｕ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｎａｌｙｓｉｓ）估算，去年美国净债务占ＧＤＰ 24％。
虽然美国目前利息收入尚有盈余，但其国外投资者持有大量低息美国政府债券，随着利率上升，利息收入盈余便将下降。粗略计算表明，相对收益率每上升一个百分点，美国经常账户赤字就将扩大340亿美元。因此，加息并不能降低美国经常账户赤字。
另外，我认为美国应该尽快降低财政赤字，包括削减财政开支和提高税率，以抑制内需。只有这样，美元贬值才能使美国摆脱双赤字的困扰，降低资本流出的风险。
安德森：我想这是一个自我加强的循环，美元贬值越厉害，利息就要相应上升更多；加息并不能防止美元贬值，只会防止通货膨胀；美元贬值又会带动利息的上调。
格林斯潘并不是希望通过加息来阻止美元贬值，而是希望美元加大贬值力度，从他最近的谈话来看，他更喜欢美元处于疲软的状况，只有这样才能使美国经济从长期来看保持稳定。短期来看，加息确实可以影响资本流动，对美元有所帮助；但从长期看，比如1－2年，加息对汇率没有任何意义。
东亚巨额美元储蓄的风险：蒸发或者升华？
《21世纪》：美元贬值是否意味着美国巨额债务的豁免？是否意味着美国向美元资产债权国抢钱？或者是作为“准美元区”的东亚各国美元储备过于庞大，并且不愿意主动从钉住美元的汇率制度中退出的政策失误所导致的“送钱”？依据美元走势及趋势，东亚可能承受的储备损失大约是多少？
钟伟：美元贬值当然意味着美元资产债权人的资产缩水，美国政府作为债务人当然就赚了。
不过看看东亚，相当多的国家不约而同地采取钉住美元的汇率制度安排，使得东亚事实上是一个“美元区”，有一位美元学者曾经笑称亚洲是“美国的银行”，这种说法有几分道理。目前中国官方储备有5400亿美元，企业和个人的外汇有1600多亿，加起来7000亿，整个东亚地区的官方和私人部门拥有的美元资产可能在3万亿左右，如果未来两年美元对欧元和日元等主要国际货币继续下跌，每跌一个百分点，东亚的财富就蒸发300亿美元，但与其说这是美国人在抢钱，不如说东亚在送钱，因为钉住美元的汇率制度不是美国人强迫大多数东亚国家和地区要采取的，而是东亚自愿的，自愿到美元已经明显颓势仍然不想放弃钉住美元的程度。
陶冬：的确如此，这个钱不是美国人从亚洲各国抢过去的，是亚洲各国自动送过去的，但这个钱不是白送的，亚洲各国为了保证就业机会，或多或少地在压低自己的汇率，这样就带来了贸易项目和资本项目的顺差，也带来了热钱的流入。
为了维持一个比较低的汇率，各国央行不得不干预市场，于是外汇储备急增，结果必然是将储备投入以美国为主的海外市场。因此，与其说是美国人在抢亚洲人的钱，倒不如说是亚洲把这笔钱主动地送到了强盗的嘴边。
哈继铭：我不认为美国贬值是美国向美元资产债权国抢钱：第一，美国对美元资产债权国的债务的美元价值并不因为美元贬值而改变。第二，尽管美国不再像过去那样热衷于维持强势美元政策，但没有迹象表明美国在操纵美元贬值。
至于东亚各国外汇储备的缩水给他们造成的“损失”，应当加以全面的分析：第一，东亚国家早在美元2002年开始贬值以前就开始积累美元储备，当时美元对欧元和日元大幅升值。目前美元的贬值和当时的升值相抵之后缩水也许不如想象中大。
第二，如果亚洲国家能从此次美元贬值中领悟到增强汇率弹性的重要性，让本国货币在更大区间内浮动，将来就不再需要巨额外汇储备，而可以将外汇用来进行本国经济建设。这与过去用外汇购买美国债券为他人做嫁衣相比，不是损失，而是得益。
龚方雄：美元的调整是全球经济结构调整当中的一环，但不是全部。就像经济疲软时，一个汽车制造商愿意给他的顾客提供零利息的贷款，以便他们能够持续不断地购买汽车一样，亚洲国家总买美元资产也并不是因为美元回报率高，而是让美国不断购买他们的产品。
亚洲产品的购买者主要来自于美国，所以增加的外汇储备是为了保证美国的经济良性循环并将其大部分回流到美国。这是一个经济结构决定的，而不是简单的送钱和抢钱的问题。
外汇储备的损失不能按一般资产投资组合的回报和损失去衡量，因为它担负着一个维持全球和国内经济的正常运转的政策性目标。
同时，不可否认，亚洲储备现在积累得也确实太高了，可能导致一种情况就是在将来无论向美国投资多少都不能维持其购买力的增长。
安德森：从美国的政策制定者例如格林斯潘来看，他的目的是弱化美元而不是减轻债务负担。
美国的债务是需要用美元来偿还的，无论美元相对于其他货币来说变得更强或者更弱，他最终都仍然要使用美元；所以对于美元来说，美元对欧元或者日元的汇率是多少，对于美国债务的影响并不是很大。进而言之，亚洲国家政府甚至并不真正在意自己到底有多少储备，至于造成的损失，我也不认为这对于亚洲国家是一个重大问题，中国就是一个证明。
陶冬：亚洲储备体系面临的风险比较小，或者其损失不重要？我宁愿相信在弱美元状况下，亚洲将是外汇储备问题上最大的牺牲者之一。今天只是汇率上的损失。如果布什当局持续目前政策，相信有朝一日自身债务难以解决，政府本身可能濒临破产，最终要通过发行钞票、通货膨胀来减少债务负担。
到那个时候这些外汇储备受到的损害可能更大。美元信用度的损失，欧元本身信用度提高的情况下，一个欧洲、亚洲统一货币的呼声会越来越高。但是可能需要相当一段时间来统一和调整，不仅要有经济上的需要，也要有政治上的意愿。
东亚金融如何合作？这才应该是今后被讨论得越来越多的一个课题。
中国5400亿外汇储备：是福是祸？
《21世纪》：中国的巨额外汇储备在美元困境中有什么政策收益和风险？中国如何才能有效地降低储备风险，保障储备收益？
陶冬：我相信中国央行和外管局对弱美元是有所准备的，但是这些工作没有多少透明度，外人很难得知。
如果没有对冲或大幅减持美元的话，损失就可能很大。从2002年2月份至今，中国平均的外汇储备大概是3500亿美元。其间美元以贸易加权计算平均贬值29％。假定外汇储备中间大概60％是美元资产，那么美元贬值带来的中国外汇储备大概亏损了600亿美元。
这只是粗略估算数字，没有考虑中间的货币避险等。从任何意义上说，600亿美元都是一个大数字，相当于中国教育经费的接近两倍。
然而我认为更大的问题是中国的过度储备。中国是发展中的大国，需要相当大的外汇储备来防范可能出现的金融风险、债务风险和社会风险。
但是5000亿美元这一数字可能已经超出了储备所需要的范围，尤其是在美元美债利率极低这么一个背景下。中国也很无奈，我们并不想积累这么多外汇储备，而是不得不为之的。我认为可以考虑适当地放宽一些结汇政策，企业和个人都持有点外汇，由他们通过自己的投资来降低国家储备的风险。
龚方雄：外汇储备的目的是为了维持整体经济的正常增长，不能简单地说我们亏损了600亿美金。但我觉得，目前我国5400亿美元外汇储备，不论是相对于才2000多亿美元的整体外债规模还是相对于刚超过1万亿的年贸易总额来说，都过高了，我认为外汇储备能维持6个月的进口就差不多，也就是说现在外汇储备额只要3000亿美金。
而且外汇储备过高给货币政策运作也带来困难。
解决这个问题我觉得有这样几个思路：一是要依靠汇率体制，更多的鼓励资金的双向流动；二是要加快对外开放的步伐，尤其是要允许资本项目对外投资；三是要更灵活有效地利用积累的外汇储备来购买一些战略资源，尤其像我们国家急需的一些矿产和能源资源。
总结起来就是一个中心：要还富于民，让这些外汇从储备的单一形式分散到企业、公司手中，允许他们到国外进行并购和投资。
哈继铭：中国巨额外汇储备因美元而蒙受重大损失云云，我不这么看，但同意增强人民币汇率弹性。
第一，我国早在美元贬值前就开始积累美元储备，美元过去的升值和债券价格的上升没有反映在我国外汇储备的数据中，据估计这块资本收益达400亿美元。第二，如果人民币不升值，美元储备的人民币价值不变，而其它相对美元升值的币种（如欧元和日元）的外汇储备的人民币价值将有所上升。
第三，正如前面所说的，如果人民币汇率弹性增强，即使伴随着一定幅度的升值，将来对外汇储备的需求无需如此之高，外汇资源可以获得更有效的利用，因此，政府应当创造条件、等待时机增强人民币汇率弹性。
安德森： 5400亿的美元储备看起来似乎是一个很大的危机，但实际上我不这么认为，中国政府并不在意到底是6000亿还是8000亿美元储备，真正在乎的是人民币的稳定性，这才是问题的关键。
许多人在关注中国是否要把储备的美元卖出，而换成欧元或者日元，但是问题的底线在于只要他们仍旧保持着以美元为基础的汇率制度安排，中国就不可能卖出美元，日本不可能卖出美元，亚洲国家也不能卖出美元。我仍旧认为，中国政府并不需要在乎实际的储备有多少，对于中国来说，多总比少要好。
这样可以不用为突然的经济危机或者其他危机担心。这并不是增加中国的风险，而是在减小这些风险；越多的储备对于中国来说越有益，大量的外汇储备可以防止中国陷入经济危机，这绝对是一个好的做法。
钟伟：任何一个国家，要管理5400亿美元的巨额储备，都会是一桩如履薄冰的事情，但过分夸大积累储备的收益，尤其是以为巨额储备可以增强一国金融体制的稳定性，防范突然降临的金融危机之类，我对此不以为然的。
金融体系是否存在系统性风险的关键，在于这个国家有没有稳健的银行体系和其它金融体系，有没有健康的货币和资本市场，有没有信用良好的政府和企业。过分强调储备对防范金融危机的作用，会使得我们在国内金融改革方面太犹豫，或者只做一些表面化的、敷衍性的改革。
因此以目前中国的状况来看，说储备还是多多益善，说这样可以有助于维持人民币兑美元的稳定，我不能接受。当然调整储备的结构需要相当谨慎，因为这种调整本身就会给国际货币的汇率走势产生重大影响。
我建议一要改变重外汇储备轻战略性物资储备的习惯，将海外的能源、铁矿石、有色金属等资源的收购作为重要的运用形态；二要改变重官方储备轻民间储备的习惯，增强银行、企业和个人的“外汇蓄水池”功能，当然，同时金融体系也要为私人部门提供有效的汇率风险防范机制；三是要反思刚性钉住美元制度，有没有必要和有没有可能继续维持下去，改善人民币汇率形成机制已经迫在眉睫，这需要我们推进商业银行的外汇做市商制度、推人民币远期业务、推外币的即期和远期业务等方面努力，也应该鼓励更多的大型企业集团等非金融机构直接成为外汇交易主体。
一句话，为什么人民币还必须钉住脆弱的美元？这是不必要和不可能的，外汇储备大幅度飙升再持续下去，对中国经济有百害而无一利。
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