合理的二级市场估值将对上市公司并购重组产生哪些影响?

答:合理的二级市场估值将对上市公司并购重组产生这些影响:① 合理的二级市场估值将会导致更加注重产业协同效应的 并购重组的涌现;② 将会扭转原本上市公司收购非上市标的公司利益向上市 公司一边倒的不合理格局,有利于保持买卖双方利益的平衡;③ 改变原先因二级市场估值畸高导致的股权融资或者发行 股份购买资产方式是成本最低融资方式的格局;④ 大大减少市场上炒作概念型的跨界并购、财务型并购或 者投资型并购;⑤ 通过市场化的方式大大降低市场上借壳上市的数量和对 于壳公司的追捧;⑥ 形成公司估值合理背景下的公司治理结构的完善和委托 代理机制的健全;⑦ 大大减少市场疯狂再融资、盲目进行再融资的情形;⑧ 与上市公司合作打造的专项并购基金模式不再受到广泛 的追捧;⑨ 产业并购数量和规模将大幅度增加,众多中小企业在 IPO上市和被并购方面具备了平等比较的基础;⑩ 通过过桥融资和并购贷款以及发行并购债进行收购或者 进行杠杆收购的案例将会大大增加,而换股收购将在牛市的基 础上才可能更多地被接受和选择;⑪市场风险收益属性的矫正才能产生大量的要约收购、上 市公司收购上市公司、非上市公司收购上市公司、自主选择 退市;⑫以量化分析和财务模型分析为基础的并购重组才能够得 到充分的认可。

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2017-09-18

控股型并购什么时候才能够大量出现?

答:在股票发行注册制改革和金融市场进一步市场化推进之 后,IPO的发行定价、股票二级市场的价格与企业自身的估值 相关性才能大大提升。对于标的企业的控股股东通过IPO上市 的估值如果与被并购的估值相差无几,甚至控股权被并购的估 值,因为控股权溢价的效应而略高于IPO的估值时,控股型并 购才会大量出现,中国才有可能出现真正意义上的横向并购和 纵向并购,并购也就不再仅仅局限于追逐热门行业并购和概念 型的跨界并购。

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2017-09-18

中国上市公司并购重组如何更加体现协同效应?

答:中国的并购重组更多的是在寻找交易型机会,而不是在进行真正的绝对收益型和价值型并购,所以,投资型、财务型并 购在一、二级市场和跨市场之间的巨大套利机会早已掩盖了协 同效应的作用。导致这种现象的原因在于中国股票市场的一、 二级市场估值存在巨大差异,而这种巨大差异左右了金融市场 行为和公司战略。只有通过更加深人的市场化改革才能彻底解 决市场存在的弊端,也就是说制度决定了结果。因此,收入协 同、成本协同和税收协同效应的体现是一个综合制度措施实施 的结果。

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2017-09-18

促进并购融资发展可以从哪些方面着手?

答:在时机成熟时,可以考虑从以下几个方面着手促进并购融 资发展:① 并购配套融资政策需要与非公开发行再融资政策脱钩, 允许并购配套融资进行补充流动资金和偿还贷款;② 推出上市公司发行的并购重组债券;③ 推出交易所市场、场外市场可以交易的CDS、CRM;④ 尽快推出定向可转债、认股权证、可转换优先股、零息 可转换票据以及其他衍生金融工具、非标金融工具用于并购融 资和支付安排;⑤ 修改《证券法》《贷款通则》等法律、法规,允许券商 直接提供过桥融资、并购贷款和夹层融资;⑥ 推出股票发行注册制,放松管制,活跃商业银行以并购 标的股权进行质押融资。

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2017-09-18

由财务顾问撰写并购交易估值报告可以实现什么目的?

答:由财务顾问撰写并购过程的交易估值报告可以实现如下 目的:① 发挥买方顾问、卖方顾问、反收购顾问在各自交易目 的、对市场的观点、行业发展趋势和公司收益风险把握等方面 的综合优势,由交易双方聘请的买方财务顾问和卖方财务顾问 进行充分的博弈,最终由董事会或者股东大会对其谈判、妥协 达成的结果做出决议;② 财务顾问作为估值机构因为未必拥有注册资产评估师证 书,可以不必像资产评估机构那样深刻地受到财政部资产评估 准则的影响,可以灵活地根据估值原理和方法撰写估值报告;③ 财务顾问出于对并购标的行业的理解和各种创新估值方法的掌握,可以提出更加灵活、个性化的估值方法和估值模型。

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2017-09-18

我国目前应当如何放宽并购贷款的限制?

答:中国银监会在2008年末发布《商业银行并购贷款风险指 引》,允许银行对企业发放并购贷款,但从实践来看,目前并 购贷款主要适用于国有大型企业,能够获得并购贷款的民营企 业极少,并且贷款利率、贷款比例和周期都受到严格限制。而 在产业并购活动中,民营企业又是最具活力的一个群体。所 以,并购贷款政策并未对并购市场起到应有的推动作用,为并 购交易服务的商业银行贷款甚至银团贷款未来将有巨大的发展 空间。放松商业银行用于并购贷款的限制性条款可考虑采取以下 措施:① 调整现有并购贷款限制向非企业、非同业并购贷款的规 定,比如说目前商业银行用于并购贷款只能支持同行业的并购 整合,这样就限制了并购基金运作过程中利用并购贷款的可能 性,也限制了混合并购的发展。② 许多商业银行规定并购贷款只能用于收购股权,不能用 于替换过桥贷款,有违并购操作的正常程序,建议扩大并购贷 款使用范围,提高并购贷款的适用性。细化并购贷款业务操作 指引,提高业务执行性。建议指引内容包括:尽职调查外聘的 中介机构的资格管理、并购贷款的倾斜政策、实质控制与战略 相关性的界定、财务投资者的界定、特殊目的公司(SPC、 SPV)为并购方境外子公司等情况下并购贷款的判断、评估等,企业自有资金的定义(资产是否属于自有资金的一部 分)、实际控制是否沿用《公司法》的相关规定等。以便推进 并购市场化运作,打破行业垄断,允许民间资本、民营企业 进入。③ 进一步完善并购相关法律法规,如并购后银行接管企业 经营权、股权等的处理规定(银行作为并购方债权人的治理 结构、参与机制),银行在清算中权益的保护与优先偿付顺 序;协调有关部门完善公司并购税制,包括制定鼓励公司并购 的税收优惠政策、细化并购交易的具体税收政策与税务处理方 法、明确应税并购与免税并购的具体条件和标准、完善为并购 活动的税收服务;健全产业安全和反垄断预警机制、境外收购 的外汇管理等。④ 探索并购贷款的创新试点,主要包括异地并购贷款管 理、对PE机构发放专项并购贷款的许可、集团公司控股子公 司的并购贷款主体资格等。

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2017-09-18

如何丰富并购支付工具?

答:成熟市场并购大量依托资本市场,一个非常重要的原因是 因为股票、现金以及认股权证、可转换债券等金融工具的存 在,这些支付手段可以灵活高效地组合使用,进而平衡交易各 方不同的利益诉求以达成交易。因此,多层次的债券市场的发 展也是并购活动繁荣的基础条件之一。丰富并购支付工具可考 虑以下措施:(1) 推出上市公司并购私募高收益债:丰富并购债券融资工具,允许上市公司非公开发行不受净 资产40%和利率限制的用于并购的高收益债券。放宽对债券 品种的利率约束、规模限制和条款限制,允许企业根据自身状 况和市场需求灵活定价,允许其自主选择平价发行、溢价发行 或折价发行。尤其是推出上市公司用于杠杆收购的无担保次级 债券、并购债券等夹层融资工具,丰富和完善并购债券的品种 和募集方式。另外,推出信用违约掉期(CDS)等信用风险工 具有利于高收益私募债的发展。(2) 推出过桥融资票据:推出由证券公司承销发行的过桥融资票据,允许证券公司 进行认购,该票据可在银行间市场或交易所市场进行交易。(3) 加强混合型融资工具在并购中的运用:推出可避险的定向可转换债券等并购支付方式;推出并购 重组估值调整工具认股权证、顶(Cap)、底(Floor);虽然优 先股已经推出,但是需要进一步完善优先股制度体系,增加优先股在各种情形下的可转换条件,以便提升其适用性和灵活 性。加强和推动定向可转换债券、夹层融资、卖方融资等混合 性并购融资工具在企业并购融资中的运用。建议推出零息可转换票据等金融创新产品。零息可转换票 据可以活跃并购融资市场,为企业在尽量降低并购融资成本的 条件下提升并购融资能力。

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2017-09-18

并购重组中如何更好体现公司自治原则?

答:美国并购市场的历史证明,产业结构的大调整只是历次并 购浪潮后形成的客观现实,而非政府主导下刻意追求或是规划 的结果。对一个个具体交易成败的担忧以及对小股东利益保 护,往往成为行政权力介入并作实质性判断的理由,这在目前 上市公司对外并购中表现得最为明显,实际上大股东与非关联 交易对手艰难博弈的过程本身便自然形成对包括大小股东利益 的保护。在并购重组的推进过程中,股东大会的表决通过具有决定 性的意义。我们需要通过法规的不断完善和审核流程的进一步 优化、简化和弱化实质性审核来确定市场化的并购重组审核模 式,倡导公司自治原则的贯彻执行,在市场化定价、协商定价 的并购重组中,尊重股东大会决议的法律效力。其实,大股东 的利益与上市公司的利益是结合得最紧密的,应尽量避免出台 使用股东大会分类表决机制的规章规则,比如在收购盈利能力 不具备“可持续性”的资产方面,在收购微利或者暂时亏损 的资产方面,建议监管机构在保护中小股东利益的同时,也要 考虑保护上市公司大股东的利益,保护上市公司正常的市场化 的决定,避免因并购重组利益过度向中小股东倾斜,而使得大 股东失去《公司法》所赋予的本应有的主导上市公司战略发 展方向的正当权利。

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2017-09-18

对并购重组同业竞争问题的解决方案有哪些思考?

答:可考虑放宽同行业上市公司之间控股并购,放宽同行业非 上市公司对上市公司控股并购中中国证监会对于同业竞争的要 求。建议允许在2-3年的宽限期内,由同业的收购方通过进 一步整合、重组等方式,完全解决同业竞争问题或者完全建立 起一套不反对同业竞争,但前提是必须建立同业竞争状况信息 披露的制度体系,由投资者自主决定存在同业竞争对上市公司 估值的影响,实行更加市场化的操作规则。在产业整合式并购方面,对于交易对方从事的业务与上市 公司形成同业竞争的情形,建设由上市公司与交易对方协商, 通过商务条款解决,而非强制性要求。按照目前的规定,同行业的上市公司之间无法进行除吸收 合并之外的协议控股收购、现金要约收购、换股要约收购等方 式的收购。同行业非上市公司对上市公司的收购也往往受到同 业竞争的影响而无法展开。在同行业的产业并购中,如果被收 购方通过部分资产参与换股转让成为上市公司非控股的重要股 东,且其仍然保留同行业业务,目前也很可能被认定为存在同 业竞争。这些限制措施都严重影响了产业并购交易的开展。

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2017-09-18

并购重组市场化定价改革可以考虑哪些内容?

答:推动并购重组的市场化定价是推动并购重组繁荣发展的核 心。并购重组的市场化定价改革可以考虑以下几个方面:① 对于标的资产估值后的交易价格,允许以双方的估值结 果为标准进行折价交易和溢价交易,即允许出现溢价收购和折 价收购,也允许出现溢价出售和折价出售,这样的处理结果更 加符合商业交易的实际情况。② 对于换股发行价格等采取市场化的定价方法,目前国内 执行的是不低于停牌前20日均价、60日均价、120日均价作 为市场参考价的90%的并购重组发行定价机制,上市公司和 标的资产因估值方法不同、处于不同的估值坐标体系之下,这 将导致估值水平差距较大;或者在吸收合并中,吸并方和被吸并方(目标公司)的股价估值水平有差距,那么就需要采用 更加灵活的定价方式,如采取全面的协商定价机制,或者同时 使用创新工具进行未来的估值调整。如可以在发行股份购买资 产、要约收购、吸收合并中附加适用估值调整工具:认股权 证、顶(Cap)、底(Floor)。因此,实行股东大会表决通过的 协商定价机制,对于目前国内上市公司股票估值虚高、市场缺 乏有效性的背景下促进市场化并购重组尤为重要。③ 在上市公司发行股份购买资产等上市公司与非上市公司 并购重组中,对于非上市资产允许以市场法(市盈率、市净 率、市销率等方法)进行估值,以便使上市公司与非上市公 司在定价市场化方面的衡量基准逐步接近。许多行业属于轻资 产类型,无法通过成本法合理估值,同时许多公司暂时没有实 现盈利,但是存在大量客户和收入,该类公司也不适用收益法 进行估值,这就需要市场法估值。IPO发行已经实现了市场化 定价,普遍按照市盈率、市净率指标,按照市场询价或者定价 的方式发行,这说明市场法在我国已经是一个逐步成熟的估值 方法,既然牵动广大中小股东和新增股东利益的IPO和再融资 允许市场法估值,那么对于有董事会、股东大会的决策程序, 而且大多属于定向非公开发行股份的并购交易,在健全的财务 顾问制度的背景下,研究实行市场法估值应成为并购市场化定 价的重大举措。建议并购交易双方可以综合各种评估方法和行 业、目标公司基本面以及未来的协调状况对交易标的进行协商 定价。④ 认股权证具有融资、投资、股权平衡、估值调整及激励 作用。认股权证的发行可以作为对不同股东、交易方的补偿手 段,解决在并购重组中的利益平衡,既可以用于非上市公司, 也可以用于上市公司,既可以用于非国有企业,也可以用于国 有企业。比如在涉及国资的并购交易中,国资委需要通过出台 法规和规章认可并购交易过程中已经核准或者备案的交易价格,也可以在未来某一段时间内通过认股权证的模式进行估值 调整,即通过业绩对赌的方式给予卖方股份或者现金奖励,实 现双向的对赌。因此,普遍适用允许在交易过程中进行业绩对 赌,无论交易一方是国有企业还是民营企业,均需要对业绩对 赌安排进行法律上的保护,形成真正的估值定价市场化。同 时,我们也应该鼓励在产业并购过程中,出于对并购标的控股 权的收购,通过综合的市场化制度改革引导市场主体弱化或者 免除业绩对赌的强制性安排。在目前的资本市场,虽然股票、现金作为常规支付手段被 频繁使用,但是用来做估值调整工具的认股权证和避险工具的 可转换债券尚无法用于交易当中,使得上市公司产业并购中形 成了一个单边保护上市公司股东的利益格局,不利于对手方实 现自身的利益平衡和交易的公平性,导致目前出售方与上市公 司交易意愿仍然较低。

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2017-09-18