询价询盘是什么意思?询价机制是什
IPO询价机制初探
冯琦 发表于:《深圳金融》2005年第3期
摘要:首次发行股票(IPO)试行询价制度是继保荐人制度后我国新股发行方式的又一次重大改革。随着询价制的执行,市场参与各方的利益格局将会重新调整,这将给我国的资本市场带来深刻而久远的影响。
股票发行制度是遴选合格上市公司、发挥资源配置功能、保障证券市场健康发展的重要基础性制度安排之一。2004年12月10日,中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(以下简称《通知》)及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号对首次公开发行股票(IPO)询价对象条件和行为的监管要求》。 在《通知》中,中国...全部
IPO询价机制初探
冯琦 发表于:《深圳金融》2005年第3期
摘要:首次发行股票(IPO)试行询价制度是继保荐人制度后我国新股发行方式的又一次重大改革。随着询价制的执行,市场参与各方的利益格局将会重新调整,这将给我国的资本市场带来深刻而久远的影响。
股票发行制度是遴选合格上市公司、发挥资源配置功能、保障证券市场健康发展的重要基础性制度安排之一。2004年12月10日,中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(以下简称《通知》)及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号对首次公开发行股票(IPO)询价对象条件和行为的监管要求》。
在《通知》中,中国证监会明确了将从2005年1月1日起,对所有首次公开发行股票的发行人,包括目前通过发审会审核、等待发行的公司,都要求采用询价方式发行。这标志着我国股票发行制度的市场化变革迈出坚实的一步。
一、询价机制概述
世界各国的IPO发售机制主要有三种:累计定单询价机制(Book-building),固定价格机制(Fixed price)和拍卖机制(Auction)。
其中,固定价格机制主要被英联邦国家、德国、意大利等一些欧洲国家采用;法国、以色列等国采用拍卖机制;而累计定单询价机制主要被美国采用。除上述三种主要定价机制外,一些国家及地区采取混合定价模式,如我国香港,根据本地区股票市场中个人投资者所占比例较高的特点,结合国际惯例,采用累计定单询价和公开认购的混合方式。
从发展趋势看,累计定单询价机制已逐渐成为一种在全世界范围内广泛采用的股票发行机制。
询价机制(Book-building)与其他两种机制的主要差别在于发行价格的确认时间和投资银行对股票的分配权不同。
累计定单询价机制是承销商先向潜在的购买者推介股票,然后据此制定发行价格的定价机制。该机制与上述二种定价机制相区别的显著特征是承销商拥有完全的股票分配权。其程序是:首先,发行人与主承销商根据公司的价值、股票市场走势、同行业上市公司股票市场表现等因素估计新股发行的价格区间;然后,公司管理层及承销商进行路演(Road Show),以便收集有关公司股票需求定单及价格水平的信息。
这样,承销商可以掌握股票的配售情况及销售前景,使其能够根据新股发行的具体情况及时采取措施,对发行价格进行调整。累计询价机制通过询价的方式可以比较准确掌握股票发售价格的信息,但承销商为了鼓励机构投资者能够持续报出真实价格而不得不以折价销售股票并且保证这些投资者的股票需求,所以,承销商必须拥有自由分配股份的权利。
该种方式对投资者的素质要求较高,即投资者熟悉证券市场操作规范,所以适用于机构投资者占投资者比重较高的国家及地区。以该机制为主要定价模式的典型国家是美国,美国的机构投资者持有的股票市值比例超过其上市股票总市值的80%,因此,机构投资者在申购时会得到倾斜照顾。
同时,对于那些在股票发行需求低迷时仍欲申购的投资者,在股票需求出现强势时承销商应予以优先分配股票。
二、询价机制的国际比较
中国证券发行制度从指标制到核准制,又从核准制到保荐制,但承销流程中的“销”字始终在交易所。
中国的投资银行业务和资本市场成熟的国家相比,最重要的差别之一就是“承而不销”。换言之,中国的证券发行是“承难销易”,而发达国家的发行制度是“承易销难”。这里我们将与美国的注册制(Filing)进行比较。
纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq)的股票发行制度有所不同,为了统一协调,美国证监会提出了注册制(Filing)。按照注册制的程序,美国的证券承销流程可以标准化为“14周4阶段”:第一阶段是填表;第二阶段是证监会注册和路演筹备,券商标准工作日计为6周;第三阶段为期两周,主要是等待证监会的反馈并准备“红头”;第四阶段为最后两周,需要完成两个任务:一是发行招股说明书,俗称“白皮书”( “白皮书”是供投资人阅读,主要内容是经证监会核实后的尽职调查报告和新股注册陈述);二是根据路演的订购率最终确定新股发行价。
由于“销难”,所以美国投行的制度建设重点在于“销”。项目承接后的股票推销体制在纽交所分三个层次:第一层是主承销和副主承销,负责证监会注册和承销团的协调;第二层是承销团,即辛迪加;第三层是分销商。
如果是纽交所的股票发行,前两层通常是纽交所的会员公司。证券业协会的会员公司只能作分销商。主承销和辛迪加的承销份额是包销制,分销商的责任是尽他们最佳努力。
由于纽交所传统的会员资格世袭制以及全球独一无二的高承销费率(7%-8%),所以90%的中小企业被排斥在纽交所的门外。
于是纳斯达克市场借机而起,通过做市商制度创造了非交易所开放式报价平台,面向中小企业和中小券商形成了一个最具活力或成长性的证券市场。
纳斯达克股票上市和纽交所相比,最主要的差别是对上市公司赢利标准的赦免,因此就没有发行市盈率这个概念。
在定价程序上,纽交所的路演对象是机构加富人,因为其会员公司是以世袭家族成员为标准的;纳斯达克的路演对象首先是券商,因为他要求有最低做市商数量标准,合格券商要填表交钱后才能参与做市报价。
和美国的注册制相比,中国的询价制有三点区别:一、中国的询价制要求现金投标,而且是在定价估值报告所确定的发行价格区间内进行累计询价投标。
而美国的注册制要根据订购率在开盘前48小时内最终定价,订购人可在开盘后7日内支付现金。因此,中国的询价制具有更确定的定价机制和发行保障;二、中国的询价制是机构间在建议发行价格区间内协议定价成交,这类似于美国纳斯达克市场上的做市商间协议定价,它弱化了交易所在新股定价过程中的功能,从而提高了证券市场的开放性;三、中国的询价制以现金投标确定价格,并以发行后的市盈率为定价基准,这就延续了中国证券市场以市盈率为主要基本面标准的价值取向。
三、询价机制影响分析
询价机制的出台牵涉到市场各方利益:公众关注其定价权,机构关注其发行自主权,各有诉求。在规则变化的同时,博弈中的主体和利益格局也同时发生了改变,各主体需要重新寻求博弈的均衡点。
在以往市盈率上限行政定价时,IPO定价环节的博弈是由政府、发行人、承销商构成博弈链。博弈关系主要是一个方向,即发行人和券商携手向政府部门"攻关",以寻求最有利的发行价格;询价机制将颠覆发行人和承销商与政府三方单向的博弈局面,发行人、保荐机构、询价机构和政府变成了博弈的主体。
询价制为投行的竞争开启了新舞台。业务分化、估值定价、销售和研究等方面能力成为投行新的博弈变量,投行新一轮洗牌山雨欲来。
首先,在询价制度实施以后,投资银行之间的分化将不可避免。
上市公司为了尽可能多地筹集资金,很可能通过招标的方式选择投行,谁的拟定筹资额高选择谁,这将造成投行的分化和整合局面。其次,对于大型券商而言,承受风险的能力则更强,与上市公司谈判的余地更大,相对于小券商,大投行的资金实力更强,能够承担可能出现的包销风险。
再次,实力雄厚的投资银行拥有大量的机构投资者客户,在新体制下,其承销股票的竞争力将大大超过普通投行,上市公司将倾向于同大投行的合作,这样大投行手中的优质公司资源越来越多,对于机构投资者而言,当然希望同其长期合作,从此形成紧密相连的循环。
此外,定价和销售能力成为投行的核心。 以往投行的主要职责是"跑会",也就是帮助拟上市公司争取监管部门的核准,定价和销售并不是业务重点。但这种情况在询价制度实施后将不复存在。因为今后对于保荐机构来说,帮助拟上市公司争取投资者的认同将成为发行成功或失败的关键,所以合适的定价对投行部门的研究能力提出了更高要求。
在询价制度下,发行人及其保荐机构向机构投资者提供的定价估值报告是确定发行价格的基础,主承销商对发行人的价值判断直接决定了股票发行的价格。因此,投行部门必须对发行人进行充分的尽职调查和客观全面的分析,加强对发行人所属行业的研究,提高对发行人的财务状况、盈利能力和成长性的判断和把握能力,对发行人的价值予以准确的评估,从而确定一个科学、合理并为市场所认可的发行价格。
在新的询价机制下,机构投资者对定价的影响力更大,他们可以充分利用配售权进行两次申购;不过,他们需要调整其资金安排。同时,机构投资者之间的博弈将进一步深化,他们必须不断强化自身的科研能力。
首先,机构投资者将获得更大的话语权。以往新股的发行价是由发行公司和承销商按照证监会的规定决定,作为投资者一方的机构投资者完全处于价格被动接受者的地位,而采用询价方式后,机构投资者将在新股的价格确定中取得主动地位,机构投资者不再是被动地参与一级市场,而是可以利用自己的实力和影响与承销商和发行人进行谈判,充分表达自己的意愿。
此外,新的询价机制赋予了机构投资者两次申购的机会,即累计投标询价和市值配售阶段的两个认购机会,基金等机构投资者的市值配售权可以得到充分利用,机构投资者的主导地位进一步增强。
询价制度的执行将对机构投资者的流动性提出更高的要求。
《通知》规定,询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。参与累计投标询价的机构投资者须全额缴纳申购款,在发行价格以上的申购将会获得比例配售。因此,参与询价的机构必须要准备相对充裕的现金以应对一级市场的投资机会。
另外,《通知》规定“询价对象应承诺将参与累计投标询价获配的股票锁定3个月以上,锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算",所以用于投资一级市场的资金应该定位于中线稳健投资的风格,虽然不会对机构的短线运作资金形成分流,但会减少中长期投资的额度。
其中特别是对债券、可转债、大流通市值的蓝筹股有一定的套现压力。
与此同时,机构投资者之间的博弈进一步深化。在市场化发行制度实施以前,机构之间的博弈主要集中在二级市场,而新的发行定价制度实施以后,机构之间在累计投标询价过程中的博弈将更加激烈。
机构投资者要从宏观经济走势、公司基本面、发行环境、市场的波动规律和国际通行的估值方法等诸多因素中确定合适的投标价格,机构投资者之间对新股定价不一样就导致他们获得一二级市场差价的不同,这种博弈也对机构投资者的研究和投资能力提出了更高的要求。
询价机制的出台标志着政府监管部门从单纯核准发行价格过渡到对发行定价过程和市场参与主体行为的监管。在新的制度下,监管部门要注意保护中小投资者利益,防止机构投资者利用内幕交易获取不正当利益。
在路演推介的过程中,投资银行部门可能因为“利益冲突”而出现违规行为。例如在股票询价过程中,投资银行可能倾向于为关系密切的机构投资者提供方便。如果没有相关的制约,投行部门与利益相关者极有可能对投标价格进行操纵。
因此,监管部门必须出台相关的法规,保证投标询价过程的透明和公开、公平、公正,避免内幕交易。此外,当询价过程中出现股票发行价格严重背离投资价值的情况时,监管部门需要遵循审慎监管原则,进行适当的“窗口指导” 。
我国的机构投资者队伍确实越来越壮大,但是中小投资者仍然占据着相当重要的地位,这也是我国证券市场与发达国家证券市场的重要区别。在发行制度国际化的背景下,中小投资者利益的保护也应该向国际接轨。
因此,如何平衡中小投资者和机构投资者的利益,也需要监管部门提出相应对策。
参考文献:
1.Jay。R。Ritter Initial Public Offerings Warren Gorham & Lamont Handbook of Modern Finance Edited by Dennis Logue and James Seward reprinted in Contemporary Finance Digest Vol。
2, No,1 (Spring 1998), pp。5-13
2.Jay。R。Ritter,and Ivo Welch (2002) A review of IPO activity, pricing, and allocations Journal of Finance 57,pp。
1795-1828
3.陈蓉 IPO发售机制的国际融合和中国考察 证券市场导报,2002年7月号
4.屠光绍 上市制度:比较与演变 上海人民出版社,2000
(作者单位:浙江大学)
。
收起