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入世后，随着我国证券市场的对外开放、市场监管日益透明和规范、机构投资者队伍的不断壮大，证券市场将出现一些新的特征。 一、 入世后证券市场的运行特征 1． 机构投资者队伍逐渐壮大 我国证券市场经过十多年的发展，证券投资者队伍已经由以散户为主转向机构投资者为主的格局，虽然目前我国证券市场上机构投资者仅占投资者总数的10%左右，但随着近年来证券投资基金的快速成长、保险资金间接入市、社保基金的有条件入市、券商增资扩股和“三类”企业入市，我国证券市场上机构投资者的力量正在迅速增强，其中证券投资基金与券商将是市场上机构投资者的主要代表。 证监会已经表示，2002年将是证券投资基金业大发展的一年，证...全部

  入世后，随着我国证券市场的对外开放、市场监管日益透明和规范、机构投资者队伍的不断壮大，证券市场将出现一些新的特征。 一、 入世后证券市场的运行特征 1． 机构投资者队伍逐渐壮大 我国证券市场经过十多年的发展，证券投资者队伍已经由以散户为主转向机构投资者为主的格局，虽然目前我国证券市场上机构投资者仅占投资者总数的10%左右，但随着近年来证券投资基金的快速成长、保险资金间接入市、社保基金的有条件入市、券商增资扩股和“三类”企业入市，我国证券市场上机构投资者的力量正在迅速增强，其中证券投资基金与券商将是市场上机构投资者的主要代表。
   证监会已经表示，2002年将是证券投资基金业大发展的一年，证监会将从“进一步明确国际化、市场化、规范化、科学化的监管理念；加快完善适应国际化的基金监管法规体系；做好中外合资基金公司试点工作；扩大基金市场规模，推动基金产品创新；培育具有良好职业道德和业务素质的从业队伍；加快发展基金中介服务机构；大力推进国际化战略，鼓励有关机构与境外机构加强合作与交流；充分发挥基金业公会自律功能，提高基金运作的透明度和规范化程度，切实保护投资者利益”等八个方面促进我国证券投资基金的发展，并且《中外合资基金管理公司管理办法》也将于近期出台，未来我国证券市场上证券投资基金的力量将进一步增强。
   近期管理层同时放开了对券商增资扩股的限制，这将使国内券商面临新的发展机遇。作为证券市场上另一主要机构投资者力量，券商实力的进一步增强对于促进证券市场的发展，壮大机构投资者队伍，扩大市场资金供给，都具有重要意义。
   2． 政策对证券市场的影响将逐步减弱，但政策市的特点不会马上改变 从今年股市的此次下跌与10月份的止跌中可以看到，我国证券市场目前政策市的特点依然十分明显，短期内要想扭转这一特点并不大可能。
  由于受到国有股按市价减持政策的影响，股市出现了连续四个月的持续下跌，而当宣布暂停国有股减持的第二天，市场绝大多数股票都达到了涨停，当前政策对于我国证券市场的影响可见一斑，国有股减持也减成为未来几年内影响我国证券市场运行的主要因素。
   但同时我们也看到管理层也在积极努力，力求减少新政策出台对市场波动的影响。这可以从近期管理层征求国有股减持方案中表现出来，而且从2001年管理层政策导向上也反映出这一思路。 3． 价值型投资理念主导证券市场，庄股时代终结 随着我国加入wto，以证券投资基金为代表的机构投资者间的博弈将成为影响市场的主要力量，传统的凭借资金实力做庄的炒作时期即将结束，取而代之的将是以注重企业内在价值挖掘的投资理念，市场投资者的投资行为将趋向规范，将由集中投资向分散投资转变，机构投资者将追求赚取“阳光利润”。
  同时由于统一指数与股指期货的陆续推出，将使得一些指标股、绩优蓝筹股受到机构投资者的青睐。 价值型投资理念将更加注重上市公司现金分红能力。我国大部分上市公司过去长期只送股，不分红，但近年来上市公司现金分红情况日益受到监管层与投资者的重视，上市公司现金分红成为公司再融资的一个必要条件，同时现金分红也成为评估公司投资价值的重要指标。
  我们在附表二、三中列出了近年来现金分红居前的上市公司，那些长期以来以现金分红为主的上市公司值得关注，如中集集团、新兴铸管、佛山照明、格力电器等。 4． 市场将难以重演以往大起大落的情景 我国过去的证券市场基本表现为指数的大起大落，市场呈现出牛短熊长的特点，但从2001年市场表现看，呈现出上涨缓慢而下跌迅速的特点，反映出我国证券市场已经是一个以机构投 资者为主的市场，因此今后市场的波动性将会有所降低，个股操作上也将改变过去那种急速拉升股价的方式，而改变为逐步推高的方式，因此无论是市场运行周期还是个股的运行周期都将延长。
   5． 市场成交量的集中程度下降 从我们对1999-2001年间深沪a股市场成交量情况看，1999年前五十名公司的成交量占市场总成交量的21%，2000年下降到16%，到2001年12月18日则下降为15%，市场资金的流向并没有出现向少部分公司集中，而是逐渐在分散。
  成交量的分散从一个侧面反映了我国证券市场目前还处于相对初级阶段。此外连续三年进入成交量前五十名的公司有深发展a、四川长虹、上海汽车、中兴通讯、大唐电信、方正科技、华晨集团、清华同方、上海贝岭、深万科a和兴业房产等11家公司，从上述公司可以看到，三无概念公司、大盘指标股和具有较强竞争力的高科技龙头企业成为吸引市场资金的主要力量。
  而随着股指期货的推出，将进一步吸引资金向这些股票集中，但是市场成交量分散的特点短期内不会改变。 6． 资金供给呈现稳步增长 由于我国证券市场的对外开放仍然是一个循序渐进的过程，因此外资的进入我国证券市场也有一个相当长的过程，取决于多方面因素。
  虽然短期内由于清理银行违规入市资金，上市公司委托理财将减少，社保基金与保险资金入市还有一个过程，短期资金供给趋紧，但从长期来看，如果中国大陆能够保持较快的经济增长速度，未来几年内，证券市场的资金供给将有可能呈现稳步增长。
  而根据国泰君安证券研究所的研究，2002年证券市场资金供给大约为11400亿元以上，资金需求大约为9600亿元，供给大于需求。 7． 资产重组日益规范 资产重组是证券市场上永恒的主题。
  过去我国证券市场上对于资产重组的炒做仅仅是停留在概念上，从近期发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》中可以看到，监管部门对上市公司资产重组信息披露要求日益规范，同时对于具有实质性资产重组的上市公司将从政策上给予扶持，因此未来上市公司资产重组将日趋规范，实质性资产重组将越来越多，市场的投资理念也将从注重概念重组向注重实质性重组转变。
   而加入世贸组织后，外资收购概念将在很长一段时间内成为市场资产重组的主流题材。但是，对于外资收购行为也应当给予理性对待。从我国过去发生的上市公司资产重组情况看，其中也不乏有一些公司借重组之名，行掏空上市公司之实，在我国目前对上市公司资产重组信息披露尚不规范的情况下，对外资收购方还不能进行有效监督，其收购的真实意图则更难以判断，因此对外资收购也应保持一份清醒。
   8． 股指期货是一把双刃剑 最新的消息反映，统一指数将于2002年出台，估计在其运行六个月后将推出股指期货。目前市场人士均将股指期货视为规避市场投资风险，抑制市场投机行为的重要工具看待，但是，我们认为尽管股指期货被给予如此之高的期望，但能否真正如大家所愿，其中还有一定的疑问。
   从香港证券市场1998年的金融危机中可以看到，股指期货同样可以成为一部分机构操纵市场的工具，而且由于其对市场投资者造成的心理影响，有可能进一步加剧市场的波动。此外，在当初推出证券投资基金的时候，管理层曾希望以此来减少市场的波动，抑制市场投机行为，但研究的结果却表明证券投资基金并不能降低市场的波动性。
  而今我们对股指期货又抱以相同的期望，但是否真能如管理层与部分市场投资者所愿，还未可知。 其次，股指期货是否真能达到降低投资风险的目的。随着股指期货的推出，对于投资者而言又多了一条获取盈利的途径，即使是在股市下跌的过程中也可能取得收益。
  同时通过股指期货的交易，也可以降低投资组合的风险。但由于股指期货的杠杆作用，其风险远远大于现货交易的风险，因此如果操作不当，股指期货非但不能达到降低投资风险的目的，反而有可能大投资组合的风险。
   9． 注重投资组合的流动性 从2001年市场的此次下跌过程中来看，保持投资组合适当流动性对于降低投资风险，增加投资收益有重要作用。而加入wto后证券市场出现的一系列新的变化也要求在投资组合中要持有一部分具有较强流动性的投资品种，如国债、基金和货币资金等。
   二、 构建新形势下的证券投资组合 （一） 未来几年内值得关注的主要投资品种 我们在前面已经分行业对股票市场的投资价值潜力进行了分析，在此不再赘述，而针对未来有可能推出的新品种以及在政策上将会放开的投资品种作简要分析。
   1． h股 h股是在内地注册、香港上市的股票，目前在国内及香港同时上市的h股公司共有23家，行业主要集中在钢铁、能源、石油、化工、交通运输等领域，企业资产规模较大，处于行业领先地位，基本反映了国内经济整体水平和增长潜力。
   h股的投资机会存在于其较低的市净率。从下表a股与h股交易价格对比就可以发现，许多h股都是以折价的方式在交易，相反其a股股价却是h股的数倍。对于同一家上市公司在不同的市场交易价格存在如此之大的差距是不正常的，未来必然会出现价值回归的过程，而这也是h未来较大投资机会的原因之一。
  随着我国证券市场的对外开放，我国的投资者也将有机会投资于香港等海外证券市场，而内地投资者投资于相对较为熟悉的h股上市公司的可能性较大，目前对于这一问题的讨论主要在于通过实施qdii制度允许内地具有资格的投资者投资于香港市场。
  一旦这一制度获得政府通过，则将会有部分资金被吸引到香港市场，同时也会对内地证券市场造成一定的资金分流。 可见，尽管许多发行有h股的公司的a股的市净率在国内市场也处于相对较低的水平，但与其h股的市净率相比，则h股的市净率远远低于a股的市净率，这是国内证券投资者对h股寄予较高投资价值期望的主要一点。
  对h股寄予较高投资价值期望的另一原因是对中国大陆经济发展前景的良好预期，同时中央政府也将对香港未来的经济发展给予坚定的支持，而h股上市公司将是主要的受惠者。除此之外，h股的资产重组也是这一类股票的另一投资重点。
  近期h股的资产重组主要方式有增发a股、股份回购、兼并重组和引进战略投资者。在投资于h股的时候可以选择资产重组、增发a股和低价小盘股三类板块作为投资重点，同时由于香港市场与国际市场联系较为紧密，因此在投资过程中还必须注意国际经济形势对香港市场的影响，从而影响到h股的投资价值，另外届时a股股价的重心 也会对h股的投资价值造成影响。
   2． b股 自今年2月份证监会宣布允许国内个人投资者投资b股以来，b股市场摆脱了长期以来低迷的交易状况，已经恢复了一定的活力，市场的融资功能也初步得以恢复。随着我国加入wto，这一市场将进一步向境内外投资者开放，特别是境内外机构投资者将有望成为这一市场的主导力量。
  近期的一系列信息已经反映出未来的变化趋势。 （1） a、b股是否会合并 我们认为短期内a、b股不会合并。我国承诺，在加入wto后，允许外商不通过国内中介直接交易ｂ股；入世后，有资格获得各交易所的特别会员席位，入世３年后，可交易ｂ股、ｈ股、政府债券和公司债券，包括新产品。
  而从我国的这一承诺中可以看到，a股并没有对外资开放，也就是说在一段时间内，至少是三年的时间，a、b股将独立存在。这是我们对于a、b股在短期内不会合并的主要论据。 （2） b股将是中外合资投资基金的一个主要战场 近期国内数家基金管理公司先后与国外金融机构签定了战略合作协议，共同组建中外合作基金管理公司，同时由于目前人民币在资本项目下的自由兑换为时尚早，因此外资也不会冒汇率兑换的风险而要求直接投资于a股市场，而b股以港币和美元为交易结算对象，将有利于境外机构规避汇率风险。
  而对于中国这一在未来几年内世界经济活力最强的地区，投资于中国b股市场，共享中国经济增长带来的资本增值，是境外机构投资者所不愿放弃的投资机会。建立中外合作（合资）基金管理公司将使外资能够顺利进入这一市场，因此可以预见，未来几年内b股市场将改变目前以个人投资者为主的格局，机构投资者将成为这一市场的主导力量。
   （3） b股市场上市公司的构成将不再仅仅是国内上市公司上，还将包括外资企业近期外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，该意见明确了外商投资企业可以在国内发行a股或b股，因此未来b股市场将出现外商投资企业的身影。
   （4） b股市场将出现的新变化 从目前的进程看，b股市场将是中国证券市场未来几年内开放较为迅速的市场，这一市场将成为中外合作（合资）基金管理公司的投资场所和外商投资企业融资的场所，由此也将给b股市场带来一系列深远的影响，进而影响到a股市场。
   这一变化有可能来自于下面几方面。一方面由于外商投资企业在b股市场发行上市，由此对b股市场的发行上市制度、上市公司治理结构、信息披露、中介服务等方面都提出更高的要求，某些方面将迅速与国际惯例接轨，这一市场的上市公司的质量可望出现较明显的提高，从而吸引广大投资者投资于这一市场，市场活力进一步展现。
  另一方面，随着中外合作（合资）基金管理公司投资于这一市场，市场的投资分析方法与投资理念也将与国际上成熟的理论接轨，而这将间接影响到a股市场投资分析方法与投资理念的转变。 （5） a、b股联动效应将进一步加强 由于b股上市公司质量的提高和b股市场投资理念与国际成熟理论接轨，b股市场对a股市场的影响将进一步显现，a、b股的联动效果将进一步加强，同时由于b股市场受到国际资本市场的影响，因此b股的波动性将超过a股市场。
  因此加快开发适应b股市场特点的避险工具将成为现实的需要。 但是我们也应当看到，相对于a股市场而言，b股市场的融资效率远低于a股市场，而且许多外资企业本身在国外就已经是上市公司，这些公司更看重的是a股市场的融资效率，这将影响到b股市场的活力。
   同时对于h股和b股的投资机会均是以目前较高的a股股价为对比参照得出的结论。以b股为例，截止到2001年12月3日，a股价格较b股高出约80%，同时b股市场的市盈率则为12倍（2001年12月25日数据），远低于a股市场的市盈率水平。
  因此随着国有股减持的进行和国内股票投资理念与国际接轨，未来a股恐难以继续保持如此之高的价格，一旦a股价格下滑，则h股与b股的投资价值也将大打折扣。 3． 债券 目前我国上市公司的融资渠道还主要集中在银行贷款与股票融资两方面，通过履行企业债券融资的上市公司并不多，债券还没有成为资本市场主要的融资工具。
  以美国、日本为例，其企业融资的80%来自于直接融资，仅20%来自于间接融资，而在80%的直接融资额中，又以债券融资为主要方式，占证券市场融资额的70%，反观我国，1999年，间接融资约占企业外部融资额的90%，股票与债券融资仅分别占到9。
  11%和1%。究其原因主要有以下几方面：第一，我国对于企业债券的发行有较严格的规定；第二，我国上市公司现金分红能力不强，由于企 业债券存在到期偿付的要求，因此很多上市公司基本不具备履行企业债券的能力；第三，我国企业债券的评级体系尚未完善，投资企业债券的风险与资本收益不对称。
   但是对比国内外资本市场的情况，可以预见，未来几年内企业债券将是我国资本市场发展最快的一个品种。目前我国银行利率已经处于比较低的水平，此时发行债券将有利于企业降低融资成本，同时我国对于上市公司发行可转换债券政策的出台，也为企业债券的发行创造了条件。
  随着我国上市公司质量的改善与相关外部条件的成熟，未来几年内企业债券将迎来新的发展空间。虽然企业发行债券目前还存在一定的困难，但国债却取得了较大的发展，并且今后几年国债的品种结构将日趋完善，承担起扩大内需，支持政府实施积极财政政策的功能，同时又成为中央银行调控市场利率的手段，因此未来几年内，国债将是债券市场上主要的投资品种。
   4． 证券投资基金 证券投资基金过去几年保持了较高的现金分红，给投资者以丰厚的投资回报，并且由于证券投资基金具有较高的流动性，波动性可相对较小，因此对于提高投资组合的流动性，保证投资组合较好的投资回报具有重要作用。
  未来几年内证券投资基金，特别是开放式基金将取得较快的发展，可以在建立的投资组合中加入一部分证券投资基金。 5． 衍生金融产品 预计未来两、三年内将推出的新的金融品种包括股指期货、为国有股减持而设计的备兑凭证、期权等。
  目前业内人士主要是将股指期货视为回避投资风险的工具，而备兑凭证与期权主要是为配合国有股减持而设计。股指期货的推出还有待于统一指数的推出，虽然目前指数设计编制工作还在进行中，但真正推出估计为时尚早。
   （二） 构建新形势下的证券投资组合 1． 新形势下证券投资组合的构建原则 随着证券市场在未来几年内对外开放程度的加大，我国证券市场的投资理念将发生重大变化，在这一背景下证券投资组合构建的原则也应作出相应的调整，才能适应这一新形势的要求。
   （1） 长期投资理念 新形势下，长期投资将成为今后证券市场投资的主要方式。过去几年内，我国证券市场的一个突出特点是高换手率，投资者投资的主要目的在于取得股票买卖价差，而对于公司是否分红、长期成长前景并不十分关心，应当说这种情况的出现与过去我国证券市场的投资者构成不无关系。
   随着近年来机构投资者队伍的不断壮大，我国证券市场正由散户、大户与机构间的博奕向机构间的博弈转变，未来几年内这一变化的趋势将更为迅速，由此导致过去那种以做庄为主的投资方法向买进并长期持有的投资方法转变，因此要求投资者，特别是机构投资者树立长期的投资理念。
  从今年以来基金的投资风格的转变已经体现出这种长期投资理念。 但是也要看到，长期投资理念的树立也有一个过程，将取决于内部及外部问题的逐步解决。内部问题反映在我国上市公司的质量，如公司治理结构、股利政策、信息披露等诸方面，外部问题则取决于监管政策的透明性、资金供给渠道、投资者结构的变化等。
  而从近期看，入世后一段时间内我国证券市场将是投资与投机并存的市场。 （2） 入市时机的选择 树立长期投资理念，并不是就可以忽略入市时机的选择。正确选择入市时机对取得略高于市场平均水平的投资收益具有重要影响。
   从长期看，由于未来几年内中国经济增长速度将快于世界平均水平，因此未来几年内中国都将是全世界主要投资地，将吸引大量资金进入中国市场，而中国证券市场也不例外。但是任何一个经济体都不可能保持持续快速增长，在经济增长的过程中同样受到经济周期的影响，反映在证券投资的入市时机的选择上则是当国民经济处于相对低点、逐步步入复苏的时候，可以适当增加投资于股市的资金，当国民经济已经步入繁荣，并有显示出危机迹象的时候可以选择逐步离场。
   具体到2002年的市场，从近期发布的大量研究报告看，基本上认为在2002年上半年不会有大行情，行情的出现将在下半年。从宏观经济环境看，2002年下半年世界经济将逐步复苏，同时电子信息产业也将在2002年下半年重新焕发活力，因此可以预计2002年上半年市场将以震荡整理为主，这将是对自1995年以来上涨行情的整理，预计其点位将是在1500-1900间。
   2． 证券投资组合方案 新的证券投资组合建立在对于未来国内经济发展运行走势的基础之上，从具有投资价值的品种与行业入手，构建新的投资组合。本投资组合将注重上市公司的成长性以及现金分红能力，以此作为投资重点。
   （1） 主要品种近年来市场表现 由于机场转债2000年交易数据异常，因此2000年国债涨幅与震幅较大。 从近年来的对比情况反映，b股的表现最为活跃，a股次之，而h股的表现则最为沉闷。
  b股的活跃其原因在于b股是一个相对小型的市场，易于被大资金操纵，同时2001年由于政策的放开，b股市场吸引了国内居民大量外汇，因此2001年b股涨幅和震幅均较大；h股公司由于透明度不高，香港市场的投资者对公司情况不甚了解，因此近年来表现并不活跃。
  此外从国债的交易数据反映，除2000年外，近年来国债交易情况相对平稳，没有出现较大的波动，而且近年来震幅日趋减小，是降低投资组合风险较好的品种。 （2） 资金在不同品种间的分配 未来a股市场的投资仍然是主要的投资渠道，而h股、b股、债券以及衍生金融产品是除a股外的另一投资渠道。
  因此在不同品种间分配资金的时候，主要将投资于a股市场，同时根据经济周期的不同情况，可以对品种间的资金进行调整。 由于受到国家有关政策的限制，b股和h股市场目前尚未对机构投资者开放，同时随着国有股减持的进行，如果未来a股整体的股价重心下移将使h股和b股的投资价值打折扣，另外由于h股交易受国际证券市场影响更为明显，风险相对较大，b股由于市场总体的容量尚小，因此都不宜投入过多资金参与其中。
  以股指期货为主的衍生金融工具虽然是规避股票投资风险的较好的金融产品，但其本身实际上也是一个风险较大的金融产品，也不宜投入较多资金参与其中。 而对于未来几年内将保持快速发展的债券市场则可以给予更多的关注，由于债券投资风险相对较小，每年有一定的债息收入，变现能力较强，这对于保持投资组合中的流动性，降低投资风险将发挥重要作用。
   美国美林证券公司1996-2000年间按照资产类型分类的构成情况（资料来源：美林证券2000年年报）。可见，美林的资产管理主要包括股票投资管理、固定收入证券管理、货币市场投资和个人账户投资管理（指为个人投资者，或中小企业与机构单独建立的投资组合）。
  由于1996-2000年间美国证券市场保持了较好的上升趋势，因此公司管理的资产总量也有所增加，但从公司在各类型资产投资的比例看，其增长幅度各不相同。随着美林管理资产规模的扩大，其管理的固定收入证券、货币市场资产和个人账户总量变化不大，而投资在股票上的资产则出现较大增长，增长较为明显的是1996-1997年间。
  可见，对于成熟市场，投资于股票等权益类证券仍是其主要的投资方式。 因此我们建议在资金分配上将主要以投资于国内a股与债券市场为主，在政策允许的条件下可以适当投资于h股和b股市场，同时从降低投资风险的角度出发，可以投资少量资金于股指期货。
   在考虑资金在不同品种间分配的同时，还需要根据当时国民经济所处的阶段，适当调整投资组合，控制投资风险。 预计在b股或h股市场开放，股指期货推出情况下对不同品种间的资金分配情况作的简要预测。
  上表中在经济由“恢复”转向“上涨”过程中，投资于a股的的资金比例迅速增加，持有现金和投资于国债的比例略有变化；而当经济由“上涨”转向“危机”的过程中，投资于a股的资金比例迅速减少，持有现金和投资于国债的比例出现较大幅度的增加。
  因此未来对于经济形势的判断将是调整投资组合的一个重要方面。 （3） a股资金的分配 由于a股仍将是未来几年内主要投资品种，因此对a股的投资我们将在此作进一步的分析。根据我们对入世后行业投资价值分析、投资者不同的投资偏好和近年来行业平均的市场表现情况，我们确定如下几个行业作为投资重点。
  对于具有风险偏好的投资者，可以将旅游业、通讯设备业、农林牧渔业、商业贸易中的外贸业等行业作为投资重点；对于相对稳健的投资者可以将金融业、冶金业、汽车制造业、公用事业作为投资重点。 从我们对2000-2001年间各类股票涨幅的分类统计分析的结果反映（如下表所示），收盘价在10元以下的股票表现出了较好的抗跌性，同时从2000年涨幅看也有较好的表现。
  流通盘在30000~50000万股的公司在2001年股市下跌过程中表现出较好的抗跌性，但在2000年股市上涨过程中，流通盘在6000万股以下的公司的表现相对较好。因此，在确定了行业投资的重点后，具体到个股的选择上，我们建议在股市上涨过程中，应选择那些流通盘较小（小于6000万股）、股价在10元以下的股票，在股市下跌过程中，应选择流通盘较大（大于30000万股）、股价在10元以下的股票。
   未来几年内值得重点关注的上市公司 随着我国正式加入wto，一些新的投资机会也将产生，根据我们的分析，除了我国证券市场上原有的一些重点投资对象，如通信信息、生物医药、基础建设、资产重组等外，我们还筛选出一些公司作为未来重点关注的投资对象。
  对这些公司我们按照新的方法将其分成以下几类。 续：。收起